H股股东存在对价损失 象征性补偿比一毛不拔好

　　西南证券 周兴政

　　近日有传言称，瑞银(UBS)、摩根大通(J P Morgan)和Cred-it Suisse正透过QFII方式在内地大量买入具有投票权的华能国际(资讯 行情 论坛)的A股，试图在股东大会上夺取主动权，迫使华能国际在其股权分置改革方案中通过赔偿ADR及H股股东的决议。

　　此消息令市场对内地31家含有H股的A股公司股权分置改革中，H股股东可能得到对价补偿的预期再度增强。此前在内地出台的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》(简称《指导意见》)中规定，对于同时存在H股或者B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。这在一定程度上意味着31家同时拥有H股的A股上市公司，在其未来的股改过程中，H股股东将无法得到补偿。

　　如果瑞银、摩根大通和Cred-it Suisse所做的努力最终奏效，这将是在不违反《指导意见》的基础上，H股股东争取自身合理权益的一种新途径。不过，这种途径虽然算是一种可行的办法，但对于H股股东来说，多少显得有些无奈。

　　有关H股股东在31家同时含有H股的A股公司股权分置改革中能否得到补偿的问题，已经成为中港两地

资本市场持续关注的焦点。截至目前，主流观点依然认为，H股股东最终不应该得到补偿，原因是31家公司在股权分置改革之后，其股份将在A股市场上流通，A股股东获得的对价补偿是针对非流通股在A股市场上取得流通权而做出的，这和H股并无直接联系。

　　然而事实似乎并非如此简单。

　　管理层和上市公司还需要考虑的问题是：其一，对于不给H股股东任何对价补偿的上述31家公司的股权分置改革，是否与同股同权和公平性原则相抵触。31家公司目前的股份分为三种，H股、A股和非流通股。其中非流通股既不是H股，也不是A股。内地市场人士想当然地认为非流通股是没有流通权的A股，这是不正确的。既然如此，非流通股就应该既可在A股市场上获得流通权，又可在H股市场上获得流通权。近期内地媒体津津乐道于G股板块的赚钱效应，显然，H股的投资者没有获得这种“赚钱效应”的机会。可见，无论什么原因所致，最终的结果是，H股股东并未和A股股东一样具有真正意义上的平等。

　　其二，再来仔细分析一下股权分置改革中H股股东的权益是否真的没有损伤。不可否认，香港股市中H股公司奇怪的股权结构是其市场估值在多年来一直偏低的重要原因之一。对于多数两地同时上市的公司，H股股价低于A股股价的比价结构，令H股股东可以获得低于A股股东的持股成本，也可看作是针对其股权结构风险的一种补偿。不过，此类公司股权分置改革之后，这种状况就会发生很大改变。A股股东在获得对价补偿之后，A股股价会因除权而大幅下降，H股和A股之间的比价结构可能将因此发生巨大变化。这种变化会令相当数量的投资资金，从H股市场流向A股市场。这意味着多数同时于两地上市的H股股份乃至整个H股市场，可能因此类公司的股权分置改革而向下作结构性调整。如此，H股股东的权益有如何得以保障？

　　其三，管理层可能还需要更多地考虑到内地企业特别是内地超大型重要企业未来的融资问题。就最近三年来的情况来看，H股市场并非内地A股市场，才是内地企业的主要融资场所。而且，类似中国人寿(资讯 行情 论坛)、神华能源(资讯 行情 论坛)等超大型的重要企业，其巨大的筹资规模是内地A股市场所难以容纳的。上述状况在未来若干年内仍将持续。若H股股东的利益因内地的股权分置改革而受到损害，国际投资者对于H股市场的信心必将因此降低。这会为内地企业在H股市场上的筹资带来麻烦。对于一些极具投资价值的内地超大型企业来说，即便能够顺利发售新H股，若其估值因此被降低，融资规模的缩减相对于目前股权分置改革的对价补偿来说，也将是得不偿失的。

　　近日有外资行在其研究报告中提出，若H股股东不能得到合理的对价补偿，可能引发大规模的集体诉讼。而内地市场人士则引用法律管辖权以及诉讼地点、诉讼主体等方面的法律条文予以反驳。然而，一个被忽视的重要问题在于，一旦出现大规模的诉讼事件，无论诉讼是否获胜甚至是否被内地法院受理，对H股市场的负面影响都将是巨大的。

　　从目前H股市场的投资者结构来看，摩根大通、

摩根士丹利等大型外资基金仍然占据主导地位。如果此类机构资金因担心其H股权益受到损伤或者出现损伤之后全面撤离，对于已经存在被高估嫌疑的H股市场而言，负面影响同样无法相象。

　　对于31家公司的股权分置改革来说，多样化的补偿方式不失为一条可行的解决办法。管理层可将股改方案的大部分决定权下放给31家上市公司，自己只保留监督和管理的权力。31家上市公司则可根据自身的情况决定是否给予H股股东对价、补偿；以及其中的具体比例。这样可使很多矛盾弱化乃至消除，同时也给予一些欠妥的股改方案，留下一些伸缩的空间和余地。对于一些重要的H股公司而言，给予H股股东一些象征性的对价补偿，远远要比一毛不拔好得多。折衷或许是解决尖锐矛盾的最好办法。