镇海炼化(1128)：中期纯利略降1.21%

　　国泰君安(香港) 刘谷

　　公司日前公告中期业绩。上半年营业额为258.58亿元人民币，同比上升33.2%。销售净额增长34.51%至249.93亿元人民币。纯利为12.61亿元人民币，同比轻微下降1.21%。

　　公司业绩下降主要是由于国内成品油价格管制。但业绩比市场预期好，主要是由于 增产附加值高的产品、提高含硫原油加工量和获所得税退税。

End12/31	Turnover ( Rmb m)	Net Proflt ( Rmb m)	EPS ( Rmb )	EPS ( △ %)	PER (X)	DPS (Rmb)	Yield (%)	ROE (%)
2003A	27,909	1,088	0.431	11.8	20.5	0.140	1.6	12.3
2004A	40,338	2,613	1.035	140.2	8.5	0.300	3.3	25.3
2005F	55,787	2,592	1.027	-0.8	8.6	0.298	3.3	21.0
2006F	64,097	3,430	1.359	32.3	6.5	0.394	4.4	23.6
2007F	72,477	3,655	1.448	6.6	6.1	0.420	4.7	21.3
已发行股本 Shares in issue (m) 2,523.8 大股东 Major shareholder 中国石化 71.3% 市值 Market cap. (HK$ m) 21,451.9 流通比例 Free float (%) 28.7 股价 / 账面值 P/B (x) 1.7 每股账面值 NBV per share (HK$) 5.1 52 周高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 9.850/6.500 每股估值 Est. NAV (HK$) 9.5

　　资料来源︰公司，国泰君安(香港)

　　经营运作正常。 上半年经营利润下降12.1%，销售及管理费用上升14.21%，财务费用下降29.59%。公司实施四批超过200个降本增效项目。存货比2004年底上升62.83%，应收账款则下降86.05%，现金及现金等价物下降50.98%。短期货款没有变动，长期贷款下降31.25%至2.2亿元人民币。存货跌价准备上升2.66倍至3,092万元。现金流的减少主要因为存货的增加，可以理解为公司判断

原油价格继续上升，加大存货以降低成本。炼油综合商品率为93.95%,同比上升0.39个百分点,轻油收率为75.42%,同比上升0.40个百分点。

　　获所得税返还1.96亿元人民币。 报告期所得税率下降9.15个百分点至20.0%。主要是由于获回收“三废”物资所得税返还1.206亿元人民币，购置国产设备获所得税返还7,553.4万元人民币。预计下半年不再有所得税减免。2006年回收“三废”物资所得税返还与今年基本相当，但应无购置国产设备获所得税返还。

　　调整产品结构和提高含硫原油加工量力保炼差。 上半年公司汽煤柴平均价格上升21.22%。今年上半年布公司销售成本则同比上升40.28%。上半年炼差为4.91元人民币，其中约0.80元为受益于年初原油库存，1.18元则来源于化工。因此炼油价差为2.93元人民币。毛利率下降3.82个百分点至7.23%。

　　为力保炼差，公司调整产品结构，增产需求旺盛和高附加值的产品。基本国内石脑油于今年开始与国际市场接轨，公司于4月和6月分别投用轻烃回收、非芳加氢等技术改造提高产量。上半年产量同比上升20.10%至39.44万吨。其他液化气、PP和芳烃类(含PX)产量则分别上升11.72%、50.01%和22.56%。六月苯抽提装置投产后即满负荷生产。

　　公司同时提高高标号汽油的生产比例，生产93号以上高标准清洁汽油109.08万吨，占全部汽油产量的比例74.96%，同比提高2.82个百分点。生产98号高标准清洁汽油5,003吨，同比增加2.54倍；生产欧II排放标准的车用柴油48.39万吨，同比增加2.56倍。同时还首次生产质量指标达到欧III标准的京标B汽油供应北京市场。

　　为提高炼差，公司同时提高含硫原油、含酸及重质原油的采购比例。上半年加工含硫原油641.36万吨，占原油加工总量的77%，同比提高16个百分点。原料油加工成本约为45.50美元/桶，比同期布伦特原油现货平均价低4美元/桶以上。

　　下半年炼差与上半年持平或略有改善。 目前国际汽油和柴油价格比国内高约18%。7 月份国内CPI 为1.8%，1-7 月份为2.2%，升幅较温和。因此国内成品油价格上调基本条件具备。考虑农民和国内经济的承受能力，短期内与国际接轨可能性不大。年内不会提升至国际市场价格。但2006 年底将开放国内成品油市场，高油价环境下成品油价格改革迫切性仍逐渐显现。预计年内应逐渐拉近差距，2006 年可达到较为接近水平。公司表示将加强库存管理和寻找适当时机采购原油，以降低成本。基于成品油价格机制的改革预期，预测下半年炼差水平与上半年相当或略有改善，因此我们暂不调整盈利预测。

　　全年加工原料油将超过1,700万吨，100万吨/年乙烯工程将于2008年底建成。 上半年加工原料油增加4.42%至846.82万吨，生产设施基本为满负荷运行。下半年计划加工原料油870万吨，全年产量预计超过1,700万吨，同比将增长5.33%。2006年炼油类开支约为10亿元人民币，同时有小部分乙烯工程开工。100万吨/年乙烯工程将于2008年底建成，2009年投产。公司认为由于产品如乙二醇、丙烯、环氧丙烷在国内市场有竞争力，同时为炼化一体化，因此即使2009年化工周期步入低潮，公司仍然表示乐观。

　　目前面临风险公司下半年主要面临的风险有：

　　库存风险：原油库存水平较高，存在对市场判断错误的风险。政策风险：如年内国内成品油价格上调不如预期，价格体制改革继续延期，则公司炼差继续大幅受压。目前仍处在痛苦的等待中。原油价格风险：高油价对全球经济发展有减缓作用，但未实质性减弱经济向上动力。目前价格仍未对需求有显著压抑，因此原油价格可能继续震荡上行，公司成本将不断上升。出厂价调控的风险：中国石化集团对旗下炼厂的出厂价调控同时增加公司炼差的变数。

　　维持投资评级为“收集”。 公司调整产品结构和提高含硫原油加工量力保炼差，产能升级为公司未来发展带来广阔前景。同时公司可受益于

人民币升值和预期中的内外资企业所得税统一改革。炼油业务虽处境困难，年内应逐渐有所改善。然而，原油价格波动令库存风险增加，多项市场和政策因素均可对出厂价产生影响。私有化进程应不会太快。综合各种因素分析，我们认为05 年预测PE 为9.2 倍，PB 为1.7 倍。上调目标价为9.1 港元，维持投资评级为“收集”