小型港股爆煲征兆 关注控股股东背景

　　记者黄立锋　报道

　　香港市场俗语中所谓的“爆煲”是指公司因为不合规行为或者欺骗行为而导致的长期停牌。“过去的三年里共有68家小型上市公司‘爆煲’，平均每个月差不多就有2家，现在小型上市公司“爆煲”对香港投资者来说已成为一个不小的风险。”这是摩根大通的小型股研究员日前在一份名为“小型股爆煲的征兆”的研究报告中得出的结论。

　　风险如此之大是否意味着投资者应放弃小型股呢？摩根大通研究员的结论是，投资者不需如此恐慌，在过去5年里，小型股的累计升幅超过大型股52%，投资者需要做的则是要提前识别可能“爆煲”的公司。他还详细解释了既往“爆煲”的小型股出事前的五大征兆。

　　高现金高负债并存

　　“如果公司确实拥有那么多现金，那为什么还要借那么多债？”这是该研究员的第一反应。在已经“爆煲”的企业，如南京

熊猫(资讯 行情 论坛)(0553)、泰兴光学(资讯 行情 论坛)(0389)、远东生物制药(0399)、广东科龙(资讯 行情 论坛)(0921)和上海地产(资讯 行情 论坛)(0067)等，前一年的资产负债表中，都是高现金和高负债并存。

　　问题是，公司确实拥有这么多现金吗？对此公司管理层往往会回答说，他们有激进的扩张计划，所以不得不如此。这在某些情况下的确如此，摩根大通研究员说，但在大多数情况下，尤其是在内地民营企业中，高负债通常是短期债务且部分与银行有关，然而即使是依赖银行长期贷款运转的企业也不需要高现金和高负债并存。尤其值得注意的是，“双高”公司坐拥大量现金且资本开支不大，但却派息极低或者根本不派息。

　　公司活动层出不穷

　　该研究报告有一个基本的判断，那些经营不善的企业往往会借助频繁的公司活动来掩盖其经营陷入根本性困境的事实。研究员发现，许多已经“爆煲”的企业有一个共同的特征，那就是活动频繁:并购、配股、发可转债、向银行借贷、资产处置……花样层出不穷。

　　小型股的并购活动更是明确的警钟，研究员在华遷燃气(8035)、泰兴光学、远东生物制药、上海地产、长城数码广播(资讯 行情 论坛)(0689)的案例中都发现了这一点。“大型公司借助并购来实现非常规增长可以理解，但小公司通常离行业领导者的位置还差很远，频繁并购又是为了什么？”研究员认为:“这些并购必要吗？是不是一种掩盖核心经营困境的方法？或者是从市场圈钱的借口？”最终的结论则是，对小型上市公司来说，绝大多数并购并无效果，其收益在审计报告中也被夸大了；或者这些并购活动根本就只是一个把钱转给关联方的借口，或纯粹是圈钱的借口。

　　除了并购和配股外，摩根大通研究员还认为，对小型公司而言，其他活动也值得关注，比如从银行举债，把资产卖给控股大股东或者为旗下分支机构提供担保等。

　　营运资本极高

　　将要“爆煲”的小型公司往往营运资本极高，而“爆煲”前营运资本状况往往会恶化。该研究报告剖析的已“爆煲”的13家企业里，5家存货超过100天，6家应收账款超过100天，6家应付账款超过100天。与此同时，它们的存货、应收应付款都呈恶化趋势。

　　净营运资本对销售的比率非常重要，因为这个指标综合了存货、应收账款和应付账款的影响。更重要的是，这个指标很高的小公司往往会有不良的股权稀释纪录。研究报告在综合了100家市值小于10亿美元的香港上市公司之后发现，23家这一比率高于30%的公司过去5年年度平均股权稀释率为13%，5年累计则超过70%；而那些这一指标小于30%的公司稀释率则小于5%。

　　另外还有一些公司在股权融资上很缺乏原则。研究员发现，这些公司的营运资本率极佳，资本开支很低，又拥有净现金，但却仍然选择在市场上大量融资，且并无明确用途。

　　高管辞职最说明问题

　　市场普遍相信，会计师事务所辞职是上市公司将要“爆煲”的一个明确信号，但摩根大通的研究却发现，只有极少的个案是这样。相形之下，董事会成员或者资深高管的频繁变动往往是一个更好的指标。

　　在考察了“爆煲”公司所聘用的会计师事务所之后，研究员发现，聘用国际著名会计师事务所并不自动意味着公司是诚信的或者不会“爆煲”，事实上，考察的13家近来“爆煲”的公司中有10家聘用了国际著名的五大会计师行。更进一步，研究员认为，更换会计师事务所不如高管辞职更能准确地预示公司即将“爆煲”，13家后来爆煲的公司中只有两家更换了会计师事务所，而董事会成员，尤其是执行董事和资深高管的变换显然更能说明问题。研究报告认为，不仅要关注董事会成员的变更，首席财务执行官、财务总监或者投资者关系负责人等职位的变更往往也是重要的信号。

　　控股大股东背景值得关注

　　过去三年里“爆煲”的公司大部分上市时间不到5年，因此在认购新股时投资者一定要多一个心眼，研究报告提醒说，要特别关注大股东的相关情况。

　　认购新股确实可能带来高回报，但很多小型公司为了上市可能进行了相应的准备，因此研究员建议投资者:特别关注IPO之前的高增长，尤其是高增长并没有伴随着大的资本开支的时候，要考察销售和边际利润；考察IPO之前的重组和租购背后的动机；考察非常年轻的高管层以及控股大股东；兼职财务总监或者首席财务官表明公司的财务控制并不严格；考察公司创始人的学历，尤其当他们声称有海外

留学背景但却连基本的英文都不懂的时候；上市之后12个月内再次集资也是个非常危险的信号。

　　更进一步，摩根大通研究员指出，如果可能的话，投资者还应该弄清楚控股大股东是不是还有别的非上市资产或者公司、那些非上市的资产是不是存在麻烦、大股东会不会有动机把上市公司资产转移到自己的私人公司、大股东是不是经常会把自己持有的上市公司股权“玩来玩去”等等一系列问题。