镇海炼化(1128)原料油加工同比稳增

　　国泰君安(香港) 刘谷

End12/31	Turnover ( Rmb m)	Net Proflt ( Rmb m)	EPS ( Rmb )	EPS (△ %)	PER (X)	DPS (Rmb)		Yield (%)	ROE (%)
2003A	27,909	1,088	0.431	11.8	20.0	0.140		1.6	12.3
2004A	40,338	2,613	1.035	40.2	8.3	0.300		3.4	25.3
2005F	55,787	2,592	1.027	-0.8	8.4		0.298	3.4	21.0
2006F	64,097	3,430	1.359	32.3	6.4		0.394	4.5	23.6
2007F	72,477	3,655	1.448	6.6	6.0		0.420	4.8	21.3
已发行股本 Shares in issue (m) 2,523.8 大股东 Major shareholder 中国石化 71.3%
市值 Market cap. (HK$ m) 20,947.2 流通比例 Free float (%) 28.7
股价 / 账面值 P/B (x) 1.6 每股账面值 NBV per share (HK$) 5.1
52 周高 / 低 52 Weeks high/low (HK$) 9.850/6.300 每股估值 Est. NAV (HK$) 9.5

　　资料来源︰公司，国泰君安(香港)

　　1-7月份加工原料油同比增加4.93%。公司公告7月份加工原料油152万吨，同比增加8.03%。1-7月份同比则增加4.93%。8月份计划加工原料油同样为152万吨，全年计划则为1,700万吨以上，同比将增长5.33%。

　　1-6月份国内轿车、载货汽车产量分别同比上升5.2%和9.6%。1-5月份货物周转量同比增长12.7%，旅客周转量则增长9.6%。2004年由于经济增长、汽车保有量增加、缺电和运输紧张等因素令成品油需求增幅不寻常，汽油和柴油表观消费量同比分别增长17.4%和24.0%。今年国家支持农业政策力度仍很大，农业机械数目增加。国内交通运输依然活跃，电力供应仍有缺口。但价格的逐渐上升对需求产生抑制。

　　据石油和化工协会数据，国内1-6月份汽油产量同比上升2.4%至2,625万吨，表观消费量下降0.8%至2,290万吨；柴油产量上升9.2%至5,360万吨，表观消费量则上升6.5%至5,319万吨。总体来看下半年国内成品油需求仍旺盛。我们仍维持2005年国内成品油需求增加6.5%的预测不变。

　　出厂价不断上调。7月23日发改委发文上调国内汽油和柴油零售中准价。中国石化集团相应上调炼厂出厂价。公司产品目前出厂价如下：90#汽油4,550元/吨，0#柴油4,312元/吨，航煤4,740元/吨。1-7月份公司汽油和柴油出厂均价同比分别上升27.14%和22.64%。布伦特原油现货1-7月份同比上升47.84%至50.82美元/桶，杜拜原油则上升44.84%至45.66美元/桶。如以目前出厂价维持至年底，汽油和柴油同比则分别上升26.27%和21.11%。

　　炼油业处境仍困难，但见曙光。发改委新闻发言人曹玉书日前表示，最近一次国内油价上调并没有完全解决成品油价格与原油价格的倒挂问题。油价调整要在国际油价的变动和国内消费者的承受能力之间找到合适的结合点，是一个渐进的过程，要视宏观经济情况而最终作出决策。将来油价调整也仍然会继续与国际市场联动。

　　从发改委的近期的调价幅度和频率来看，也证实了上述政策的松动。同时，基于以下因素，我们也判断炼油业将有转机并具备价格调高的条件。(1)1-6 月份国内原油进口依存度为42.4%，成本压力令成品油难以形成孤立低价市场。(2)人民币已升值2%，与欧盟和美国间的贸易磨擦解决逐渐明朗。国内上半年CPI为2.3%，6月份为1.6%。升幅十分温和，成品油价格上调对经济影响不会太大。因此上调基本条件具备。(3)以中国石油和中国石化集团的利润贡献来配合政府进行国内成品油价格管制，在原油价格高企的情况下，难以长久维持。1-6月份国内炼油业亏损60.86亿元人民币，行业难以生存，并可能令供应出现问题。以政府补贴形式则较为市场化及符合企业行为。(4)国内2006年底将开放成品油批发市场，国内价格应与国际市场价格接近，否则容易引发投机。(5)中国石化和中国石油须继续对国内城市的加油站进行布点以加强竞争实力。过多的盈利贡献不利于抵御国外同业的竞争。(6)国内现处于重工业化高能耗阶段，价格上调可提高节能意识，符合目前的建设节能社会的舆论。同时有利于推进煤、核、天然气、太阳能等替代能源。

　　目前国内成品油价格与国际间仍有约15%的差距。考虑农民和国内经济的承受能力，短期内与国际接轨的可能性不大。但2006年底将开放国内成品油市场，高油价环境下成品油价格改革迫切性仍逐渐显现。预计年内应逐渐拉近差距，2006年可达到较为接近的水平。

　　私有化进程可能不会太快。公司盈利受压，股价有所反映，今年应是中国石化实行私有化的良机。但中国石化日前表示由于国内股权分置问题牵涉H 股操作较为复杂，并由此关联下属公司私有化问题。因此私有化进程短期内应不会有新进展。

　　维持投资评级为“收集”。公司于2006 年底将完成炼油产能扩展至2,000万吨/年。100 万吨/年乙烯工程于2008年建成。产能升级为公司未来发展带来广阔前景。同时公司可受益于预期中的内外资企业所得税统一改革。炼油业务虽处境困难，下半年逐渐应有所改善。然而，原油价格波动，多项市场和政策因素均可对出厂价产生影响。我们认为05年预测PE 为8.9倍，PB为1.7倍。维持目标价为8.8港元，投资评级为“收集”。维持18个月以上长期目标价为9.5港元。