高盛：2018年最重要的10个问题和答案|高盛|美联储|基金_新浪财经

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在高盛最近发布的一份经济报告中，高盛集团经济学家Jan Hatzius和他的团队讨论了他们认为是2018年最重要的十个问题。

Hatzius为新年做了一些预测：“美联储加息四次、美国实际GDP增速加快至平均2.6%、失业率降至约3.5%，并且收益率曲线不会反转、美国房价还将进一步上涨。”

下面是高盛列出的2018年的10个问题，和答案。

1、美国GDP增速仍然能保持在当前的2.2%以上吗？

答案是肯定的。我们预计，在2018年，实际GDP增长率将达到2.6%，略高于2017年。预期经济将保持持续健康的增长，其依据主要有如下三个原因：

1）当前的经济增势强劲；

2）来自于良好的金融环境持续不断的有利刺激；

3）财政政策的适度提振。

图一说明了当前经济的发展势头。尽管在第四季度，实际GDP增速比前六个月有所放缓，但从更为全面的数据来看，几乎没有迹象显示经济增长明显放缓。事实上，我们的当前活动指标（CAI）已经在以4%左右的速度运行。在一定程度上，我们对于2018年经济状况的预测是建立在综合考虑GDP和CAI数据所给出的不同信号的基础之上。

图二展示了过去两年经济加速增长的主要原因，从2015年年末到现在为止，FCI刺激大起大落，从负1%增加到正1%。展望未来，我们预计财政状况的贡献将会减少——正如下面所讨论的那样，部分原因是美联储希望它减少——但至少在接下来的几个季度里，它应该是有意义的。

随着FCI的增幅减小，我们认为潜在的增长将会有所放缓。预计这种放缓是逐步的，其中一个原因是，明年将转向财政扩张。如图三所示，如果我们将税收方面的一整套措施和飓风导致的政府开支增加结合起来，在2018年，我们预计财政政策对实际GDP增长的贡献将大于0.5个百分点。

2、失业率会低于2000年4月3.8%的低谷吗？

的确如此。尽管我们对总需求持乐观看法，但我们预计，明年需求增长将放缓。原因之一是，我们认为，进一步的周期性扩张将推动经济超越其长期产能。最明显的迹象很可能就是，失业率会进一步大幅下降，到2018年底，失业率会降至3.5%左右，这是自1960年代末以来的从未出现过的情况。

即使是这样的估计也假设经济潜在的增长率会有所提高。基于奥肯法则——利用实际GDP增长与失业率变化之间长期关系所进行的计算，这一法则允许潜在增长率随时间变化，我们估计自2011年以来变成现实的潜在增长率平均仅为1%左右。如果这种情况不发生变化，我们对GDP增长2.6%的预测或将意味着失业率将下降0.8%。因此，我们预测失业率下降0.6%，而这一预测反映了从短期潜在增长向我们预测的长期增长1.75％的反弹。

3、房价会开始进一步上涨吗？

显然如此。诚然，在2018年，住房市场将面临一系列挑战。首先，税收政策将变得更加不利。其次，我们预计，在2018年10年期美国国债收益率和较长期的抵押贷款利率将上升约50个基点。我们深信，美联储的政策将比目前市场上的价格更加紧缩，期限风险溢价很有可能从目前的负数水平反弹。未来几年，加息可能会对美国国内需求造成一定程度的影响。第三，最近新建住房数据较为疲软。

图四总结了不同指标系列，虽然每一个系列都起伏不定，但总体来说，在过去几年中，这些数字似乎停滞在100万左右，略低于我们的预期。

但我们仍预计房地产市场将继续复苏，至少在核心的独户住宅领域是如此。最大的积极因素是供需平衡的持续紧缩。

如图五所示，过去一年，房屋空置率大幅下降，目前处于2001年以来的最低水平。

这种紧缩政策的一个重要原因是住房拥有率的反弹，这一反弹抵消了新建家庭的疲软。最近，我们估计，在未来几年，人口和周期性因素可能会使住房拥有率平均每年提高0.4个百分点。这相当于每年约有50万户的需求向所有者转变。我们认为，这种转变可以提高单户住房供给水平。尽管不利的税收变化对下行风险有一定的抵销作用，但我们预计，单户住宅供给将从2017年约85万户的水平进一步增加，并且房价也将继续上涨，但增长速度约为目前的一半，即3%。

我们对多户型住宅的看法就不那么乐观，因为多年来强劲的住房供给结束后，在过去一年中，房屋所有权状况得到改善，这大幅推高了租房空置率。虽然作为对疲软的响应，租房价格已经走低，但在未来几年，为了保持房东的定价权，进一步的降价或许是有必要的。

4、工资的增速能恢复吗？

当然会，工资增长在去年有所下降，因为我们的工资追踪器——5个关键系列加权平均数，基本停滞在2.6%。然而，我们认为，到2018年工资将会重新加速增长，其原因有二。

首先，工资的菲利浦斯曲线总体上与数据吻合得很好，尽管最近的情况有出乎意料。

如表六所示，失业率和生产率趋势很好地解释了工资追踪器的行为。随着失业率急剧下降，以及有一些迹象表明生产率增长正在反弹，我们的模型仍预测，在2018年至2019年，工资增长会逐渐加大。

第二，在非农业企业中，每小时的补偿（CPH）——我们工资追踪器的五个组成部分之一——被统计扭曲所拖累。一方面，季度的就业和工资普查（QCEW）——CPH最终会QCEW这一基本系列为基准——在一段时间内一直领先于CPH。此外，有证据表明，高收入家庭一直在试图延缓收益，期望降低税率，这可能进一步压低了报告出来的CPH和QCEW的数字。

5、核心个人消费支出通胀会从目前的1.5%上升吗？

当然会上升。不可否认的是，通胀数据仍受到一些阻力，并且有可能会持续到2018年。尽管规模较小，但租金通胀的风险可能仍在下降，医疗服务价格通胀前景也不明朗。市场似乎仍相当关注这些下行风险，我们认为投资者的普遍看法是，核心个人消费支出通胀可能保持在目前1.5%的水平左右变动。

6、美联储是否会进行两次以上的加息？

答案是他们会。美联储自己的预测仍然是三次加息，这比市场预测的还要多一次。但即使是这样的预测也会让我们觉得很保守，部分原因是，我们认为失业率将会大幅降低，并且降幅将超过美国联邦公开市场委员会（FOMC）预测的中位数（0.2%）。美国联邦公开市场委员会预计2018年的失业率会出现2.5%的增长，如果在这一环境中出现小幅下降，那将会令人感到惊讶。

我们的预测是四次加息，即自2016年末以来，每季度一次的紧缩政策的延续。虽然核心通货膨胀率可能仍略低于美联储的目标，但是失业率已经比美联储预计的可持续的速度低0.5%。并且，在明年，这一数字可能会再跌0.5%到0.75%。除非金融环境大幅收紧。

我们认为在这一环境下，美联储将不会安心地接受六个月的暂停加息，要知道这是其为2018年制定的基准，更不用说长期或者反复的暗含在市场定价中的暂停加息。

7、美联储是否会调整其资产负债表正常化计划？

答案是否。目前，美联储允许每月从美国国债和抵押贷款支持证券的投资组合中获得至多100亿美元的资金。预计这一数字将每三个月攀升100亿美元，直至2018年10月，达到500亿美元。

8、终端基金利率的市场定价会上升吗？

当然会。在2017年，我们惊讶地发现，尽管长强劲，而且美联储实际的加息幅度超过了年初市场的预期，但对隔夜指数掉期或欧洲美元期货的直接解读所暗示的终端基金利率并未增加。也就是说，目前尚不清楚市场对美联储未来政策的预期是否真的十分呆板。因为，我们利率策略团队的期限溢价模型——密切反映了由美联储开发的ACM模型——显示出远期利率的稳定性可能反映了期限溢价会进一步降低，直至变成负值，抵消了未来基金利率的市场纯预期的增长。

对于2018年，我们认为，通过5年期／5年期的远期OIS来衡量，我们的经济预测强烈暗示着终端基金利率的市场定价将会上升。如果美联储加息的幅度超过当前的定格，而且很重要的是，考虑到经济背景，如果这种额外的紧缩政策被认为是合适的，那么市场很可能会修正他们对基金利率在较长时期内具有可持续性的估计。此外，期限溢价可能会从目前非常低迷的水平上升。这两个点都表明5年期/ 5年期的利率很可能会上升。

9、收益率曲线会反转吗？

当然不会。过去一年，10年期美国国债收益率与联邦基金利率之间的差距已从180个基点降至100个基点。许多投资者开始怀疑收益率曲线反向的可能性和影响，尤其是如果美联储继续以当前每季度的速度推高基金利率的话。

这种情况是否发生与之前关于终端基金利率定价的问题密切相关。我们可以把10 年期美国国债/基金的差额看作是基金利率——或者更准确地说，是未来10年的平均基金利率与当前水平的差额——以及10年期的期限溢价的预期变化的总和。这意味着，在曲线反转的情况下，市场必须认为，基金利率已经超出了其可持续水平，或者期限溢价必定为负，亦或者两者兼而有之。相反，如果终端基金利率的定价上升——要么是由于是基金利率预期调高，要么是由于期限溢价上升——收益率曲线反向将更加不可能发生。

10、金融状况会进一步缓解吗？

当然不会。尽管美联储加息三次，资产负债表开始调整，但随着股票价格上涨，信贷息差收窄，美元走弱，长期利率停滞不前，在2017年，我们的金融状况指数下降了逾100个基点。

如图九所示，这一指数现在处于整个扩张的最简单的水平，比长期平均水平低1.3个标准差。

但我们认为，这种宽松政策现在基本上已经走到了尽头，因为美联储将逐渐地抵制这种做法。这主要是因为人们担心金融环境对实体经济的影响。经济已经处于或略超过充分就业，增长势头强劲，财政政策的进一步提振已经在酝酿之中。向本就十分宽松的金融环境助力并不可取。

对金融失衡的担忧也可能加剧。一些领域的资产评估——尤其是信贷——已升至历史最高水平。虽然我们还没有看到关于金融失衡的大规模信贷扩张的例子——这会是美联储官员最为担心的事，但现在金融市场出现了一些投机行为的迹象，例如，加密货币的繁荣。因此，美联储官员可能会看到，金融环境进一步变得宽松，也更加不受欢迎，以及关于其自身让政策正常化的争议。

上面是高盛的十问十答，它的准确率有多高。我们回顾了一下2017年初高盛的十个问题和答案，其准确率是60%。

我们简单看一下，去年高盛的十问十答。

1、经济成长会保持在趋势水准以上？

年初的回答：是的

(判断正确)

2、接下来的特朗普政府是否将颁布税收改革政策？

年初的回答：是的

(判断正确)

3、房地产复苏能持续吗？

年初的回答：是的，成长速度适中

(判断正确)

4、消费会继续超过资本支出吗？