【专题报道】首席谈港股：2018年该如何投资？
编者按：2017年港股涨势喜人，2018年将如何表现？哪些板块可重点关注？投资者该采取何种投资策略？新浪财经特于年底推出“首席谈港股”系列采访，本文采访对象是海通国际宏观研究部董事总经理黄少明。
新浪财经讯 12月21日下午消息 在内地“北水南下”备受关注的2017年，港股市场上的中外资“定价权”之争成为一大关注焦点。海通国际宏观研究部董事总经理黄少明在接受新浪财经专访时指出，当前“北水”已经占到港股成交12%，这些资金的投资方式反映出内地人对中国企业在港股地位的看法。
海通国际宏观研究部董事总经理黄少明黄少明指出，中外资“定价权”之争的根源是对中国经济和中国企业看法的巨大分歧。在对中国经济的看法上，外资一直强调中国有债务危机、经济发展不可持续，认为中国债务占GDP比例高达257%，意味着下一个危机可能要在中国爆发。对于国企，他们会强调政府关系、干预的问题，认为中国国企的竞争力不是自己的成果，而是政府推动的结果。
在企业经营方式上，外资机构从成熟经济体、成熟的企业经营角度去看，无法接受高负债运营，但是中国民营企业基本上都是高负债的。黄少明指出，外资认为企业负债高支持不下去，但这其实是因为欧美经济增长慢，在中国经济高速增长下，很多企业是可以发展的。中国企业在经营中的高负债是一个普遍模式，究其原因除了经济增长快之外，中国人储蓄率高，银行资产庞大，有大量的资产可以投入生产也很重要。
他还指出，外资来香港市场投资目的完全是为了赚钱，但中国投资者不一样，他们把中国上市公司视为自己的市场，这涉及到一定感情问题，投资国际市场的时候，投机性也会强一些。因此如果内地资金来港后，随着中外资的多次交锋，能够改变港股的估值，令国际市场资金认同和接受中国企业的经营方式，中国企业也就能展现更高的价值。
海通国际对明年全球股市表现持乐观态度，认为整体将比债市回报更高，在基本面的推动下，恒指预期能够突破历史记录，最好的情况下能突破35000点。一方面，在宏观基本面上明年内外经济状况都很好，中国企业结构优化中涌现了许多投资机遇，另一方面，南下资金也将继续推动股市。
该行明年看好金融、保险、消费、TMT等板块。2018年主要的投资主题包括人工智能加快研发步伐，并逐渐进入生产领域；衣食住行、保险、医疗等受益于消费升级的行业；内地产业升级，如新能源汽车、光通信行业等；此外“混改”也将带来更多投资机遇。
专访全文如下：
新浪财经：黄博士您的团队在今年年中，也就是深港通启动半年时曾做过一个颇引人关注的“港股有没有A股化”的量化研究，结论是港股没有A股化，A股反而在港股化。这个现象相当有意思，现在深港通启动差不多刚好一年，您观察两地市场的变化趋势是怎样的？
黄少明：做“港股A股化”研究的时候正好是沪港通启动两年半，深港通启动半年。我们当时做这个是回应香港市场怀疑内地资金扩大来港，令“港股A股化”的质疑，当时内地机构尤其是社保基金对我们的研究特别感兴趣。结论中这个趋势到现在还是一致的，而且现在数据更加支持这个结论。
从两地市场变化的趋势上，我认为最重要的是产生了更大的“共振”。主要的原因当然是资金的占比，现在“北水”占12%，这些内地资金反应的是内地人对中国企业在香港股市中地位的看法。某些情况下外资在沽空中国企业的股票，而对抗沽空的大多是内地资金，这种“拉锯”的频繁出现，反映出的是定价权的争夺。
争夺定价权所说的，当然不是腾讯这种在内外都受到认可的大蓝筹，比较明显的包括前一段时间汽车股，以及某些内地科技股发生的多空争夺。内地现在只占香港市场12%，但是比例会越来越大，目前额度的限制越来越宽，大家有兴趣可以观察一下在港股成交少和成交多，比如超过千亿成交时内地资金占的比例，可以看出内地投资者如何行动，如何去利用港股通。
新浪财经：海通国际研究的结论是没有出现港股A股化，但同时很多中资企业又在这一年被超高了估值和股价，这难道不是“A股化”的一种表现吗？
黄少明：我不认同这样来看“A股化”。我们关注的是在内地资金进入香港的同时，A股的乱象比如坐庄、炒卖、老鼠仓等坑蒙拐骗的现象并没有出现。但是定价权的争夺，则是从对中国企业价值的认同角度来说的。
今年为什么港股没有出现A股的乱象呢？主要原因是大部分资金来自机构投资者，而且都是委托给在香港富有经验的机构来投资，所以就不会产生内地市场的乱象。当然，如果因为内地资金来这里，令中国企业估值提高，那是很好的，应该叫做拿到定价权。
过往港股为什么估值总是全球排得那么靠后，没有拿到定价权是一个主要原因。我们甚至可以说，如果港股的估值能够提高，这代表国际市场上资金更认同中国企业的经营，企业展示了更高的价值，而这种定价权的改变又是按照港股的规则、监管的要求来的，这个意义上的“港股A股化”并没有什么不好！
新浪财经：过去一年中外资在港股市场上“定价权”的讨论非常热烈，在您看来，这种“定价权”的争夺根源是什么？外资和中资到底在哪些问题上看法和判断存在巨大分歧？
黄少明：中外资机构首先对于中国经济的发展模式就有很大的分歧，例如外资一直强调中国有债务危机、经济发展不可持续，外资认为中国债务占GDP比例高达257%，意味着下一个危机可能要在中国爆发。
对于国企，他们会强调政府关系、干预的问题，认为中国国企的竞争力不是自己的成果，而是政府推动的结果。就像中国的银行，估值总是远远低于欧美银行，这就是因为外资认为很多贷款不是按照市场原则去贷款的。其实并不是这样，大部分中国银行的资产负债表跟外资银行没什么不同，完全是按照商业原则处理的。而且银行贷款给国企，贷款的风险肯定更低一些，这其实是为银行降低风险的，至少从这个角度没有理由去批评中国的银行。
另外在企业经营方式上，中国企业尤其是民营企业，普遍是高负债运作，这也是外资和中资看法分歧很大的地方。外资机构是从他们成熟经济体、成熟的企业经营角度去看，接受不了高负债，但是中国民营企业，基本上都是高负债的，靠负债先做大资产。这种高负债的经营模式在地产行业特别明显，比如几家大型房地产企业都有一个循环，就是用大量钱去储备土地，债务比例很高，但是我并不担心他们会爆，因为他们销售也很多，收入也非常高。
外资总觉得，企业负债那么高就支持不下去了，但这其实是因为他们经济增长慢，在中国经济增长这个速度下，很多企业是可以支持下去的。中国企业在经营中的高负债是一个普遍模式，究其原因除了经济增长快之外，中国人储蓄率高，银行资产负债数量庞大，有大量的资金可以投入生产也是很重要。发达国家同时储蓄率也是较低的，储蓄率低贷款就少，如果中国储蓄率降到20%以下，企业的负债率必然就降下来了。
中国企业的融资渠道中，银行占了八成以上，看起来银行好像风险高，而美国企业的融资银行、股权、债券融资各占1/3，看起来好像很好吧？但其实这也是他们的经济很难继续高增长的一个表现。因为如果在银行贷款很难，企业必然走向股权和债权融资，企业的经营透明度要很高，也就受到更严格的约束，每季度都要向股东或债权人报告其业务，盈利要留出利润付息，这些都是对企业发展的限制。
还有一些中国民营的综合性大企业，经常看到他们大把投钱收购，其实每个行业都有自己的门槛，想“进门”并没有那么容易，首先必然要大量投资的。所以说，中国企业高负债经营是一个普遍模式，在美国发展的初期应该也是一样的。像苹果、谷歌这样由大量滚存利润，用自己的钱扩张的，中国目前只有腾讯等少数企业。这种企业现在非常少，当然慢慢也会有的。
另外还要指出的是，外资来香港市场投资，目的完全是为了赚钱，但中国投资者不一样，他们把香港视为自己的市场，这涉及到一定感情问题。比如外资看着美国市场那么高，为什么还继续投钱？中国为什么那么多公司估值上不去？这跟主、客场是有关的，投资国际市场的时候，投机性就是会强一些。
新浪财经：那么经过这段时间对“定价权”的争夺，外资对港股的看法是否有改变？有没有更多境外投资者开始选择中国机构来帮助他们在香港市场投资？
黄少明：外资对港股看法变化，可能要慢慢来，他们目前肯定还是参照欧美市场的看法，经过反复交锋以后，可能就会有所改变。 中资的资产管理近来发展非常快，跟市场上越来越多资金需要中国专家也有关系，当然更重要的还是中国民众投向境外的钱越来越多。
在香港的中资机构当然有一部分是本地募集的资金，如果跟外资同行相比，未来他们的成长性更高，资金肯定会更多流入。比如海通国际今年管理的MPF（强制性公积金）计划的回报率超过48%，市场平均水平不到20%，在这种情况下香港本地工薪阶层可能未来会更多把他们的MPF计划转过来，这可以说是个本土的例子。
新浪财经：有的时候外资对中国企业的低估和看空，也存在实际的理由。在目前的宏观情况下，您认为市场未来有什么风险因素吗？
黄少明：中国的市场从2014-2015年已经沉寂了两年，今年全年经济都表现不错，数据上明年增长会低于今年，但经济基本面持续在好转。经过几年的调结构，“三去一补一降”，经济已经实现了结构转型，消费的增长远远超过GDP增长，贡献占比接近60%。这也是经济调整追求的目标就是这样，消费带动经济的模式已经出来了。
不过现在“三去一补一降”本身并没有完成，还会进一步加大调整的力度，去产能、去杠杆等对于不少行业的生产是有负面影响的，这个风险还是存在的，未来投资也会继续疲软，固定资产投资在很多方面都下降得非常快，尤其是钢铁、煤炭等传统行业。
另一方面是债务问题。虽然我们说中国债务问题不会恶化为金融危机，明斯基时刻也不会出现，但对于企业的发展来说当然是存在风险的。刚刚我们说到储蓄率持续比较高，大概在45%以上，这些钱肯定都要去投资，要寻求回报，这也是银行为什么产生了那么多的表外业务，这些业务可以说是体外循环，没有监管。很多都成为理财、信托产品，甚至是高利贷，这恶化了中国的贷款市场，百分之二三十的利率，没有几个企业可以承受得起，整体贷款利息成本过高，对商品经济是很不利的。政府在这方面做了很多努力，让表外业务纳入表内，在今年的金融工作会议上，也强调了金融要为实体经济服务。
房地产也是一个风险点，但我认为房地产风险最大的时间点应该已经过去了，房地产价格持续居高不下，但泡沫的风险还没有积累到临界点，政府调控能力也已经很强。近期争论比较多的是房产税问题，我认为房产税最终是会实行的。现在每年税收增加多，是因为经济增长还很快，以后中国作为成熟经济体发展平稳下来后，政府税收能力不可能快速持续增长，对资产征税最终是有必要的，但现在还没有到那个关头。
新浪财经：香港的监管机构刚刚公布了上市架构改革的咨询总结，未来可能容纳同股不同权的企业来香港上市，二级市场也实施了很多整顿措施，您认为未来一年是否会吸引更多内地新经济企业来上市？
黄少明：港交所有很大的动力去吸引更多的上市资源，内地“国字头”企业上市资源基本已经上得差不多了，大型民营都上市了，未来的上市资源主要就是新经济了。所以香港这个改革的确是个新亮点，前提是内地股市规则和融资能力没有大幅改变，而港股估值能够赶上，同时能够允许股权架构方面的变通，那么再过一段时间，中国新经济企业愿意来香港上市会越来越多，未来这方面港股的前景越来越广阔。
我们也要看到，香港市场现在的种种改革，跟内地资金来港的趋势是一致的。比如老千股已经在香港市场存在了几十年，散户都敢怒不敢言，香港还总觉得自己市场规则是完善的，现在证监会，甚至廉政公署都参与进来了，才真的是认识到，重视到这个问题。正是因为内地资金对市场影响越来越大，批评这些现象的声音越来越多，监管机构才积极起来。港交所总裁李小加也是非常了解中资的一个人，他在调整市场规划上做了一些事情，有利于香港股票市场进一步发展。
新浪财经：未来一年，海通国际认为香港股市主要的投资机遇在哪些方面？
黄少明：整体而言，明年全球股市表现预计会不错，会比债市回报高。宏观面上美国经济今年复苏步伐加快，预计美国今年将达到2.2%或以上增长，在税改及其他政策刺激下，明年增长势头更加强劲，预计将达到2.3%-2.5%左右。欧洲经历了长期经济低迷困扰后，也在去年下半年走出低谷，今年上半年确认复苏，今年GDP增幅估计在2.3%左右，2018年轻微放缓到2%，但还是相当理想。同时，内地经济也出乎预料地好，连续两个季度经济增长达到6.9%，随着今年下半年多方加强监管，增速会小幅度回落，但全年仍将达到6.8%，预期2018年增幅依然相当可观。
我们认为恒指能够突破历史记录，最好的情况下能突破35000点，一方面在宏观基本面上明年内外经济状况都很好，中国经济结构优化中涌现了许多投资机遇，另一方面，南下资金也将继续推动股市。
香港股市市值60-70%都是内地股票，所以我们找到的这些投资机遇其实在A股和H股是通用的。首先是在2018年加快研发步伐，并且投入生产生活领域的人工智能行业，最受益的会是数字新媒体，围绕人工智能、大数据、物联网、5G等主题来布局的TMT行业，会是一个新趋势。消费升级也成为了一个重要的结构性变化，也是政府支持、推动的，而现在老龄化社会也来得很快。从关注的板块来说，衣食住行、医疗和健康板块的龙头企业，从产业政策和消费升级来看都有很大的动力。尤其医疗健康行业集中度在慢慢地提高，强者越强。
产业升级是明年一个确定性的主题，重点可以关注新能源汽车、光通信行业等。此外还有一些国家政策相关机会，包括国企“混改”带来的投资机遇，会在石油、天然气、电力、铁路、民航、电信、军工等行业出现。环保也是未来一个长期的关注主题，一直有不少投资机会。
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责任编辑：黄建华
