中信策略：港股3万点之路将在曲折中继续前行(附股)|港股|中信|A股_新浪财经

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　　来源：微信公众号 CITICS策略

　　投资要点

　　♚回顾：我们在去年展望中提到，2017年是内地机构系统性配置香港市场之元年（详见：《港股市场2017年投资策略—走上“定价权”之路》2016-11-22）。港股牛市一年，南向资金（仅港股通，不包括QDII或其他大陆离岸资金）在香港存量已经达到6500亿港元，每日贡献成交额占比从不到1%上升为10%左右。恒生指数累计上涨30%以上，内地资金在香港产生更大影响力。

　　♚展望2018：离岸市场“在岸化”。A-H两地市场融合将是未来3年香港市场的主旋律。根据最新统计，港股各行业中（根据中信一级行业分类），电力设备、有色、煤炭、汽车、电子、金融等行业整体的国内资金持股比例已超5%，在个别股票上超25%。随着认知的深入，国内资金对香港市场的影响正潜移默化，将慢慢使香港从纯粹的“离岸市场”体系向“在岸市场”靠拢。这种变化，直观的感受是估值中枢的抬升，但背后原因，是南向资金在改变港股传统的投资逻辑。在《A+H行业比较系列》中，我们曾详细分析各行业的港股A股投资逻辑的异同，如果简单归纳：投资者从单纯的“盈利周期判断”转变为“跑道判断”（即行业趋势判断）；同时，对中国公司“尾部风险”的折价正在下降，尤其是中国国有企业。

　　♚大势研判：3万点之路，将在曲折中继续前行。4季度市场面临一些波折，但伴随银行资产质量的改善，保险业进入业绩释放周期，我们对2018年金融板块业绩增速依旧乐观（预期增速10-15%左右）。供给侧改革持续推进，PPI保持在5%左右水平，同时消费复苏，我们预期非金融行业盈利也将维持较好。由于恒生大盘股以金融为主，安全边际强，但香港中小型股的配置价值也在提升。

　　♚行业配置：优质中国资产“再定价”和“新时代”的优势产业。2018年香港市场在“离岸市场”在岸化中，伴随中国产业转型升级，出现新的投资机会。我们延续这一思考，通过两角度去选择行业配置：第一，在传统行业中，供给侧改革推动下行业景气改善，Re-thinkChina，预计低估的“优质中国资产”将被全球资金重新认识，重新定价；第二，“新时代”下的产业转型，把握产业升级的新龙头。

　　➤Re-think China，低估的“优质中国资产”。我们将传统行业（周期、金融地产和公用事业基建为主）中的港股、A股和美股进行了全面的对比。盈利、ROE等接近情形下，港股估值无疑仍最具吸引力。结合明年对行业景气的判断，我们认为传统行业的港股石油、建材和公用事业（火电）板块最具投资价值。当然，我们依旧看好金融板块，对金融子行业的排序为保险>银行>券商。

　　➤“新时代”下的产业转型升级的新龙头。最新的十九大报告不再提GDP翻番目标，而更多将重心转移到质的提高。落实到行业层面主要围绕三个方面：先进制造、信息技术和新消费。通过逐一比对分析，我们认为港股在TMT和先进制造的优势更明显。TMT除了科技龙头腾讯控股外，在云计算布局，在智能手机产业链的相关龙头也值得关注；在先进制造方面，我们中期看好半导体和新能源的港股优质龙头；最后，“消费”相关的食品饮料、纺织服装、商贸零售等，对应行业温和增速，但由于估值已经较高，性价比略微逊色。

　　➤保险资金增量配置，港股优质高分红品种。对于保险的配置型资金而言，今年美元的贬值幅度超市场预期，导致配置型资金在今年年中流入放缓。但过去2个月美元反弹，我们预计2018年人民币仍有小幅贬值压力。随着保险公司逐步转为实施IRFS 9准则（《国际财务报告准则第9号：金融工具》，保险资金对于低估值高股息资产的偏好会比以往更加明显，港股市场高股息股有很强吸引力（筛选见正文）。

　　♚风险因素：无涨跌停保护下的投资风险，监管套利可能引发的监管风险。

　　♚投资组合：结合中信证券研究部行业分析师的意见，我们的亮马港股组合为：中国太保，中国平安、工商银行、中国石油股份、大唐发电、腾讯控股、金山软件、舜宇光学科技、中兴通讯、保利协鑫能源。

　　回顾：牛市一周年，内地资金成为“重要参与者”

　　“互联互通”框架下，内地资金在港产生影响力。我们在去年的年度展望提到，2017年是内地机构系统性配置香港市场的元年，深港通的意义超越“互联互通”机制完善，总额度的放开，意味着两地市场逐步迈向统一市场，内地资金将在香港产生更大影响力（详见：《港股市场2017年投资策略—走上“定价权”之路》，2016年11月22日）。

　　根据港交所2017年7月发布的最新统计，2016年香港外部市场投资者的交易额中，中国内地投资者已占22%，已经超越美国的20%，成为香港第二大外部投资者（仅次于英国）。2017年，仅港股通资金（不包括QDII或其他大陆离岸资金）在香港存量已经达到6500亿港币，每日贡献成交额占比从不到1%上升为10%，内地资金成为香港市场“重要参与者”。

　　展望2018：离岸市场“在岸化”

　　A-H两地市场融合将是未来3年影响香港市场的重要趋势。展望2018年，我们认为国内投资者对香港的认知将继续深入，南向资金对香港市场的影响也正潜移默化。过去的一年，供给侧改革推进，“旧经济”盈利复苏超预期推动指数创新高。但更大的变化是“互联互通”机制，使香港市场摆脱估值洼地。之前香港市场作为典型“离岸市场”，中国经济的下行风险往往伴随汇率风险释放，两种风险叠加，使海外投资者习惯抛售“中国相关资产”，港股估值跌不见底。同时，中国经济处于从“高增速”向“中低增速”的换挡期，也使港股“洼地”现象难以改变。

　　南向资金的参与，也慢慢将香港从一个纯粹的“离岸市场”体系向“在岸市场”靠拢，直观的感受是估值中枢的抬升。目前，港股恒生指数估值12.5x（TTM），对应2017年预计盈利增速20%左右。但横向对比，我们仍认为，香港依旧是全球最便宜的市场之一。发达国家股指盈利增速也就在10-15%之间，但美股标普500的市盈率在23x（TTM），纳斯达克市盈率在39x，英国法国德国主要股指的估值分别为17-24x之间。而从国内资金角度，相对于中国A股，H股依旧有20%左右折价。

　　下表中，我们统计了现有南向资金净买入（相对港股流通市值）各行业中占比最大股票。认知曲线的渐进从“A+H”开始，蔓延到“稀缺”的细分龙头（关于南向资金认知的渐进性的阐述，详见报告《港股A股化，A股港股化，何去？何从？–香港路演反馈》，2017年2月12日）。在每个细分行业中，基本都有南向资金超过10%以上的公司。比如汽车行业，A+H的长城汽车和广汽的港股通持股比例已在25%以上，持股结构变化非常突出，而吉利汽车的南向持股量也已超过10%。而港股中的一些A股“稀缺”品种，正通汽车、中升控股等经销商港股通持股比例已上升到2-4%之间。

　　3万点之路，在曲折中继续前行

　　展望2018年，港股盈利增速平稳向好

　　虽然4季度市场面临一些波折（中东反腐、美联储加息等等），2017年盈利增速预计位居前列的钢铁、有色、煤炭等周期行业可能经历增速高点，但供给侧改革的推进，PPI依旧保持在5%以上，2018年我们依旧乐观。伴随银行资产质量的改善，同时消费复苏，我们自下而上预计，港股整体市场（以港股通作为全样本）的盈利增速在12%左右。

　　分行业看，消费品中，汽车板块权重较大的北京汽车、长城汽车销量增速放缓，三季报利润亏损拉大拖累板块2017年全年增速，但2018年有望企稳回升。农林牧渔板块中的现代牧业亏损与中国圣牧盈利下滑导致板块盈利与去年基本持平，预计2018年现代牧业扭亏为盈，中国圣牧盈利提升，板块增速有望达44%。

　　传统周期行业中，建筑、电力设备、银行与非银金融等板块有望在2017年基础上继续延续高增长。电力公用事业板块，以火电为主的上市发电企业，由于上游煤炭涨价挤压行业利润，预计板块2017年盈利增速为负，但2018年盈利增速将恢复到20%左右。

　　最后，TMT中电子的盈利增速继续向好，传媒的IGG、美图公司以及网龙盈利转好（阅文还不在港股通标的池），受益于基数效应，传媒板块盈利有望高增长。

　　基准假设，预计明年港股指数权重股的整体盈利有15%上行空间

　　恒生指数盈利增速有望维持15%。我们预计银行板块2017-2019年维持6%-10%利润增速；受益于保险行业盈利占比提升，交易量回升促进经纪业务收入，IPO常态化增厚投行业务利润，预计2018年非银金融板块业绩增速23%。同时其他非金融部门盈利增速稳步向好，预计恒生指数权重股明年盈利增速15%左右。

　　恒生中小型股配置价值提升

　　恒生大盘股安全边际强，中小型股配置价值提升。值得一提的是，由于恒生大盘股基本以金融为主，虽然银行、保险业绩持续改善，但整体增速依旧比中小型公司稍低，我们预计明年恒生中小型股股指数权重股的盈利增速可能达到近25%，大盘股虽然安全边际强，但香港中小型股配置价值提升。

　　优质中国资产“再定价”和“新时代”

　　2018年香港市场在“离岸市场”在岸化中，伴随中国产业转型升级，出现新的投资机会。我们延续这一思考，通过两角度去选择行业配置：第一，在传统行业中，供给侧改革推动下行业景气改善，Re-think China，预计低估的“优质中国资产”将被全球资金重新认识，重新定价；第二，“新时代”下的产业转型，把握产业升级的新龙头。

　　a） Re-thinkChina，“低估”的中国资产

　　放到全球看，中国最优质的公司无论在行业增长潜力，还是估值仍然有明显的吸引力。特别在港股市场，龙头的估值相对A股更便宜。在研究在对比国内外龙头估值时，如果只考虑静态P/E，对标国内龙头和其海外对标的龙头差距不大，但中国龙头由于所处经济体增长速度明显较高，需要区别对待新兴和发达市场的龙头，以及不同行业的成长性等特征。

　　基于此，我们把中信29个一级子行业分成周期类、金融地产、基建类、大消费类和TMT成长类等五个板块。传统行业以周期，金融地产和公用事业基建为主。我们选取A股、港股、美股各行业2017年中报营业收入处于龙头的公司（以营业收入作为选取标准），横向对比传统板块（包括石油石化、煤炭、有色、电力设备、建筑、机械、建材、轻工制造、钢铁等）。

　　目前，钢铁煤炭ROE提升源于今年国家有效的供给侧改革，十九大后，供给侧结构性改革依旧为主线，周期类行业盈利有望维持较好水平，但不少企业股价已有较大涨幅，市场预期也较充分。

　　传统行业中另一个亮点就是公用事业的火电。港股市场有多家发电企业龙头，2016年煤价的高涨及2017年煤价的居高不下令火电企业经营困难，发电企业业绩增速为负增长。

　　b）代表“新时代”的新龙头

　　习近平总书记在十九大报告中指出：“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代”、“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。“新时代”的定位，预示着中国经济发展的环境已经发生重大变化。十九大报告不再提GDP翻番目标，更多将重心转移到质的提高，由大变强。

　　从过去5年的经济增速变化看，2010-16年中国的实际GDP同比增速从最高的12.2%降至目前的6.7%，进入“L”型的一横阶段。我们预计之后GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动。经济增速平稳背景下，企业盈利的改善更加明显，企业盈利向上源于产业结构优化、行业集中度提升。

　　中国作为曾经“世界工厂”，从最初的来料加工、中低端设备制造开始，经过持续多年的积累，依托庞大的本地市场需求，以及有利产业政策支持，截至目前，在家电、汽车、轨道交通、电信设备等领域已经涌现出多家全球性巨头，并成为相应产业领域的核心参与者和引领者，中国制造的全球地位和市场价值正在被重估。

　　庞大本土市场需求成为支撑中国制造崛起宏观核心基础。中国制造业的全球性崛起，除了归因于有利的本土政策支持，企业突出的经营能力等因素外，我们认为，宏观层面最为核心因素在于需求端，中国庞大的本土市场需求是相关制造业龙头能够持续做大做强，并成长为全球一线龙头的核心。研发投入、人才储备、资金支持等层面因素改善为中国制造的崛起和长期复兴奠定扎实基础。

　　总的来说，先进产业落实到行业公司层面，包括三个领域：信息技术，先进制造和新消费，对应的板块如电子元器件、通信、计算机、电力设备、医药、家电等等。通过逐一比对分析，我们认为港股在TMT，和高端制造的优势最明显。TMT的通信行业龙头中国联通、中国移动、中国电信规模已世界前列，但行业整体来讲预计未来三年盈利复合增长率为5-7%，对应PE估值在15x，相对全球的龙头如美国AT&T的盈利增速10%左右18x估值，港股电信板块仍具性价比。

　　硬件端，港股电子元器件的龙头，估值对于盈利增速更有吸引力。中国手机供应链承担全球超过70%产能。受益于本土手机品牌与代工业务的快速发展，中国催生了全球规模最大的手机产业链，同时行业的竞争优势与驱动力，已由早期的土地与加工成本，转变为本地的终端市场需求与供应链效率。目前除了存储、部分高阶芯片、部分传感器与射频器件，仍以海外进口为主外，其余部件基本实现了完全国产化；当前国产供应链已基本涵盖设计、部件、组装、软件开发等所有智能手机的制造环节。

　　c）保险资金增量配置，港股优质高分红品种

　　对于保险的配置型资金而言，今年美元的贬值幅度是超市场预期的，美元指数从102跌回到90附近，美元弱势下人民币兑美元升值，导致配置型资金在今年2-3季度流入放缓。但过去2个月美元反弹，我们预计2018年美元会稳步上升，人民币兑美元有小幅贬值压力，特别对保险资金来说，对港股的边际配置会上升。

　　在新准则下，金融资产的分类被划定为三种：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）、以摊余成本计量的金融资产（AC）和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）。新准则对于权益类资产的影响在于，不再存在“可供出售”的界定方式（如果归为可供出售，当期的公允价值变动损益可以直接进其他综合收益，不至于影响利润表），如果为交易目的持有，则界定为FVPL，否则界定为FVOCI，且不可再更改。被界定为FVOCI的资产，价格波动产生的损益计入其他综合收益（进权益，不进利润表），而股利收入则计入当期利润。