“云锋有鱼杯”港股模拟大赛火热开赛，报名交易即有可能赢取60万大奖！【点此报名】
本文选自天风证券研报，分析师陆韵婷。智通注：中资保险股、中资券商股大部分在AH两地上市，文中涉及估值的数据为针对A股而言，仅作为H股参照。
11 月17 日，中国人民银行发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)。
天风证券发表研报分析该资管新政对非银金融板块影响，预计保险的资金运用将几乎不受影响，收益率吸引力有所提升，坚定推荐平安，太保和新华；
信托方面，通道业务占比大幅减小，准备金计提已在费率中体现，长期来看，打破刚兑将有助于获取承担风险的收益，推荐中航资本；
券商方面，非标规定对公司融资成本略有影响，但由于资管业务转型仍在途中，短期对业绩影响有限，长远来看有利于资管业务后续深化转型。推荐：国泰君安、招商证券、兴业证券;建议关注：中信证券、华泰证券、东方证券。
资管行业迎来统一监管时代
2017 年11 月17 日，中国人民银行发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)，为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品的监管标准，有效防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级提出指导。
《征求意见稿》全文涵盖二十九条，具体包括基本原则、资产管理业务定义、资产管理产品定义、分类等细致内容，而市场关注的定义刚性兑付，资金池业务、委外业务等都详细的阐述。
资管新规与之前的内审稿相比，整体变化不大，新规对于通道等业务较内审稿的定义有所放松，同时对于刚性兑付、风险集中度、资金池及杠杆率等问题限制更加明显。
我们认为金融监管将以此次资管新规为起点，未来将逐渐进入统一监管阶段，金融严监管的趋势将持续，对于信托公司受托管理的17.5 万亿元、券商资管计划管理的17.6 万亿元及保险资管旗下1.7 万亿元均将产生巨大的影响，未来通道类业务将逐步压缩。
保险：资金运用几乎不受影响，收益率吸引力有所提升
保险资管负债端长期稳定，委托人均为机构
大型保险公司负债现金流长期而稳定。以太保为例，其保单久期达到20 年以上，在中国债券市场长期产品深度还不够的情况下，险资的资产端到期时间一般早于负债端到期时间，因此不存在征求意见稿中滚动发行的约束。
当前保险公司资产管理资金绝大部分来自于公司的保费收入，第三方管理规模占比在20%以内，且委托者基本均为机构客户，有较强的风险承担能力。
保险资管投资特点：固定收益类为主，非标占比不到30%
保险资金的资产配置分为战略性配置和战术性配置。战略型配置决定大类资产的配置上下限，一般3 年变化一次。由于保险公司追求的是稳定的利差，因此其资产大部分配置于固定收益类，占比为60%-80%，权益类占比在10%-20%区间，其余配置在现金和房地产等领域。战术性配置根据市场当年风格在大类资产的允许范围内进行配置，较为灵活。
保险资金投资于非标的比例不足30%，受资管新规征求意见稿影响不大。同样以太保为例，其资管计划，信托计划和银行理财等非标占固收类比重约为25%左右，权益类非标占比虽有扩大但由于权益类总体占比不高，因此非标资产占总保险资金运用比例不足30%。且保监会于今年5 月16 日下发《中国保监会关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》，明确支持保险资金投资于重大工程相关的非标项目。
保险收益率的吸引力较之新规后的银行理财有所提高
保单通过预定利率，结算利率和分红等多种方式提供收益率。其中预定利率是在保单发行时点确定的，当前一般为分红型产品2.5%，保障型产品3.5%;结算利率一般指万能或者投连产品到期时的真实收益率，而分红产品则可以获取分享保险公司的投资收益。
资管新规要求银行理财产品不得进行保本保收益的刚性兑付，而保险产品则不受此影响。近年来，保险公司结算利率较为稳定，上市保险公司的万能账户结算利率均在4%以上，平安聚财宝两全保险的结算利率稳定在5%左右，预计新规实施后，双主险设置的保险公司开门红储蓄产品的收益吸引力可能提升。
当前利率位置将贡献正的价值和利润
人寿，平安，太保和新华2017 年内含价值的投资收益假设分别是4.8%，4.75%，4.9%和4.5%，保单预定利率的加权平均在3%左右，今年3 季度末人寿，平安和新华的总投资收益率分别达到了5.12%，5.4%和5.2%，由于基本均获得了浮盈，综合投资收益率高于总投资收益率，因此今年利率环境下将对ev 贡献正的投资偏差。
以当前的股价和未来3 年NBV 的复合增速进行(P/NBV/NBV 增速)的测算，平安，太保和新华的对应值分别为0.57，0.65 和0.57，当前估值仍然有较大的提升空间，继续坚定推荐。
信托：通道业务占比大幅减小，准备金计提已在费率中体现
本轮信托管理资产规模增量通道业务贡献较小
信托行业资产规模、营业收入、净利润增速自2016 年3 季度开始触底回升，2017 年半年末资产规模同比增速达到33.68%，是去年同期增速的2 倍。但在本轮信托资产增加过程中，主动管理型业务占主导地位，2017H 同比增速达到51%，远高于代表通道业务的单一信托规模14%的增速，因此资管业务征求稿中去通道的核心要求并不会大幅拉低未来信托公司资产管理规模的增速。
通道业务对营业收入影响有限
2017H 单一资金信托产品余额约为11 万亿，若以行业平均千分之一的收费标准计量，前半年约贡献营业收入110 亿元，占行业营业收入10%左右，征求意见稿明确了新老划断原则，因此通道业务的有序退出对行业营收和利润的影响有限。
准备金计提影响早已在信托费率上有所体现
本次资管业务征求意见稿中要求金融机构应当按照管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，事实上，信托行业早已执行严格的以资本金为核心的风险资本计提标准，根据《信托公司管理办法》第49 条，信托赔偿准备金按净利润的5%提取，若赔偿准备金累计达公司注册资本20%以上可以不再提取。这也是在2017 年之前信托通道费率(一般为0.1%)高于券商资管和基金子公司费率的原因。
由于赔偿准备金和风险准备金性质相似，预计本次征求意见稿在准备金计提上并不会对信托行业产生较大边际影响。长期来看，打破刚兑将有助于获取承担风险的收益。打破刚兑会让收益率曲线变得陡峭化，过于平坦的收益率曲线无法使承担了风险的信托公司在收益端得到足够的回报，长期来看有利于优质信托公司。
继续看好信托行业的核心在于融资需求仍旺盛，行业集中度的变化和主股债结合的主动管理能力
我们继续看好信托行业，预计2018 年行业管理资产规模增速仍在15%以上。财新PMI 自2016 年7 月份开始回暖，之后一直高于50(17 年5 月份除外)，反映了实体经济的逐步复苏，从而带动企业融资需求的回升。
信托作为实体经济重要的融资渠道，显著受益于经济基本面的好转，当前中下游行业实体企业的融资需求依然旺盛，这将是继续支持信托行业管理资产规模增加的重要引擎。在信托报酬率上，虽然部分银行系的信托公司参与的PPP项目回报率略低，但由于今年以来利率曲线往上，预计明年信托报酬率微幅上升。
行业集中度继续提升。由于单一信托占比持续下降，已由2014 年初的70%跌至2017H 的48%，在本次征求意见稿的继续明确下，以通道类为主的信托公司的市场份额将继续下降，实体资源丰富，主动管理转型较强的大公司的集中度继续提升。
信托股债融合的主动管理风格使行业区别于其他金融企业。不同于券商资管等金融机构主动管理是聚焦于二级市场投资，信托的主动管理更偏向项目，且使用债权+股权相结合的方式，主动参与到实体业务助力新动能成长壮大，股债结合也将进一步降低企业杠杆，和2017 年4 月6 日，银监会信托部主任邓智毅在2017 年信托业监管工作会议上发表的讲话一脉相承。
推荐标的：中航资本
券商：资管业务转型仍在途中，对业绩影响有限
非标规定对公司融资成本略有影响：
由于券商融资融券等资产端具有期限不固定性，券商一般同时采用债券发行的标准化融资和收益权转让等时间灵活的非标融资相结合的方式。
本次新规要求资管产品投资于非标债权资产的，非标债权资产终止日不得晚于资管产品的到期日或者最后一次开放日，预计该规定会对券商非标融资的需求有一定影响，今后券商的融资方式将更为倚重期限较长的债券融资，因此对发债时点的要求将更高。
券商资管业务转型仍在途中，但对整体业绩影响较小
券商资管产品有不同分类口径：
口径1 ：通道类和非通道类。非通道类中包含了资金池业务，将和通道业务一起被停滞;
口径2：主动管理和被动管理。主动管理也有部分是接受财务顾问指令的通道业务;
当前券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务，但由于这些业务的费率较低，对券商整体业绩影响较小。2017 年Q3 券商资管总规模17.37 万亿元，其中定向资管规模为14.73 万亿元，占总规模的84.77%。极端假设下定向资管均为通道业务，且收费标准约为万分之五，今年以来贡献收入为55 亿元，占券商营收的比例为1.74%，因此对业绩整体影响不大。
我们统计的28 家上市券商前三季度实现资管业务收入为180.40 亿元，同比上升7.81%(剔除中原、中国银河数据)，其中中信证券、广发证券、华泰证券的收入居前;其中三季度实现资管业务收入为61.51 亿元，环比略微下降4.76%。
估值已经充分体现资管征求意见稿的预期
从估值角度看，我们坚定认为上市券商的真实资产价值从相对估值角度被低估，经过9 月以来调整后，目前整个券商板块估值已经回到历史底部区间;部分龙头券商的PB 重新回到1.5 倍左右水平;中小券商当前PB 估值回落至历史估值的后10%;配置价值日益凸显。
政策面上，金融监管指导纲领“稳中有进”，市场目前担忧持续的金融强监管将对板块估值提升造成压制，但我们认为目前依然是以稳为主的监管风格，此次资管业务监管政策出台，给予充分的缓冲期，短期对于券商业绩影响有限，长远来看有利于资管业务后续深化转型;而十九大延续全国金融工作会议的总基调，并在党的文件中给予肯定，确定发展直接融资作为金融改革的主要路径，证券行业未来发展空间依然巨大。
配置上，我们继续看好(1)营收结构多元、综合实力强的行业龙头券商;(2)投研、投管能力突出和持续发展信用业务的券商;(3)事件驱动性券商个股。
推荐：国泰君安、招商证券、兴业证券;建议关注：中信证券、华泰证券、东方证券。（编辑：姜禹）
进入【新浪财经股吧】讨论
