本文选自“雪球”，作者“知常容”，原标题《雌雄决此行——5G之路上的中兴上半年业绩回顾》。
中兴(00763)半年报出炉，继一季度以来表面业绩持续好于预期，半年度收入增长13%同时归母净利润增长30%至23亿元。运营商、消费者业务总体平稳，政企收缩，其中国外消费者业务增长良好，但受到会计准则变更和非经常性冲减，不可预测性更高。
5G是通讯行业改朝换代的大机会，中兴能不能在四大通讯商中杀出一条血路，真正地“5G中兴”，我们很期待，预期中兴在5G商用化前保持业绩平稳，并持续调整业务费用结构、处置子公司以应对5G时代。诺、爱两家厂商同比、环比出现略微好转的迹象，5G竞争越演越烈。由于会计准则变更、补贴、子公司及投资收益等不确定因素影响中兴的业绩预期，对其估值需对5G商用、竞争对手、资本投入等定性因素进行分析。
业务跟踪
收入端及行业
运营商业务增长持续稳健。上半年运营商业务增长12.58%，主要来自国内运营商承载网项目、国外运营商的无线设备项目(基站)增加。4G末期，运营商整体资本开支明显缩减。上半年资本开支只有中国移动同比增加(基于其较为优秀的现金流)，总体资本开支小幅下降4.4%。国内运营商资本开支减少对应中兴国内收入上升16.24%，公司反映既有国内通信厂商集中化的趋势(资本开支的方向集中)，也有自身竞标时竞争力提升的原因。
2017上半年四大厂商当中，国外大厂诺基亚、爱立信尚未走出泥潭。爱立信自2016下半年开始亏损后，本年度上半年仍保持亏损、收入下降的状态，同比出现由盈转亏。诺基亚亏损减少，相对有转好趋势，营业收入基本维持、亏损幅度收窄。相较下国产厂商均有正向增长，其中华为收入增速从40%回落至15%。
公司称存在2016年递延至今年的电信合同，影响额约为20亿，占上半年收入3.7%，对应预收款减少数额相近。
消费者业务增长好于预期。根据调研机构Canalys显示，2017年第二季度，中兴手机在美国市场占有率已经达到12%，且36%的增长率已经超越排名第三份额17%的LG。中兴消费者在美国的消费者业务主要为运营商定制手机，产品结构仍以中低端为主，毛利率维持在15.22%，微升0.11%。
截至6月30日前中兴占有60%努比亚股权，在7月27日签署转让协议后，持股比例降为49.9%，下半年开始努比亚手机将不再纳入消费者业务当中。2017上半年努比亚取得营业收入约为28.7亿，亏损1.6亿元，往后将不再并入公司报表当中。
政企业务减少，进一步集中通信核心业务。上半年政企业务收入下降18%至37亿，毛利率下降5%。公司方面称政企业务会正常开展。从半年报看政企业务在主观缩减。销售费用当中与业务相关的咨询服务费同比下降67%至2.02亿。
内部整顿持续见效。股东会上殷董事长称上任后加大内部整顿力度，2016年公司移交司法机关逾20人，开除近百人。今年上半年公司前工会主席何雪梅等4人被批捕，从任职重要性而言，内部整顿的力度有所加大。
深圳湾超级总部。6月27日公司公告，以35.42亿元的价格拿下深圳湾超级总部基地用地，类别为商业服务业用地。中兴成交楼面价折合约为1.78万元/平方米，对应目前深圳湾瑧湾汇(写字楼)参考均价16万元/平米左右。
现有总部的低层建筑(前厂房、总部饭堂上方)改变用途尚在计划中，半年报未有转入投资性房地产的项目。
子公司出售会持续。上半年中兴获得良好增幅但期间没有出售新子公司，7月中兴以7.27亿人民币出售nubia10%股权，同时上海中兴仍在挂牌中，中兴表示出售子公司仍将持续，预计下半年包含非经常性收益的业绩提振。
费用及其他，受会计变更影响巨大
因新会计准则影响，部分以往计入营业外收入项调整为冲减相关成本费用。2017上半年冲减营业成本人民币138140千元，冲减研发费用人民币708719千元，计入其他收益人民币1369018千元(软件增值税退税)。
研发投入数据同比减少，占营业收入比下降2.42%至12.36%，维持在10%以上水平。公司表示本期研发费用属于正常波动水平，5G及其他通信技术研发投入并未收缩，未来仍会保持稳定投入。
研发费用资本化比例从7%增长至10%，资本化金额同比上升1.62亿至6.64亿。考虑到本期冲减了近7.08亿研发支出，同口径研发支出实际同比上升6.24%，半年度基本维持科技投入水平。
半年报管理费用看似增幅较小，主要原因为会计准则变化使部分税金不再列示其中。主要部分人员薪酬涨幅超17%达9.2亿元，关联方中关键管理人员薪酬涨幅相近。可观的薪酬增幅可以理解为加强内部控制的举措之一，股东会上管理层也有提及。
销售费用减少。政企业务特性需要较多的咨询服务开支，由于本期政企业务收缩，对应咨询服务费同比下降67%，减少4亿。同时对消费者业务的广告宣传去年为高投入期，相对基数较大，今年有所回调(下降约1.5亿)。工资福利、奖金等仍然刚性上升，本业无收缩现象。
总体来看费用端反应了本期收入端结构集中通信本业的特色，基本合理。半年度因会计新规、中兴主观缩减支出影响，总期间费用14070137千元人民币，同比减少1.86%。
会计新规当中冲减营业成本及研发费用共8.5亿，当中计入非经常性损益的冲减项约为4.3亿(减去合同罚款收益等营业外收入)，无补助详细项目。
5G热点
上半年MWC(世界移动通信大会，目前有各地区展)，中兴主打千兆终端展品已实现1Gbps的传输能力。
据半年报披露，目前公司已获得3个5G空口标准主编席位，在3GPP中牵头NOMA网络切片等技术研究项目。下半年3GPP将进入R15即第一版本的5G标准研究。主导标准制定除了是技术能力的体现，也有助于公司的5G商用产品提前推出、积累经验抢占新一代市场。目前中兴并非标准制定唯一主导者，但作为参与者地位近期持续提升。
竞争对手方面，爱立信、诺基亚在5G的交通、物联网等传输测试均有获得成功，两者1~10G传输速度已在高速运动、切换基站等复杂场景试验成功，四大通信厂商并无明显的5G先发优势。
目前大部分工信部并无提前发放5G频段拍照的官方消息，规模商用时间仍会在2020年。
估值
半年两季，中兴业绩略优于预期，目前来看完成三年增30%的激励条件难度不大。
2016年公司由于受美国商务部罚款，中兴认下并支付约62亿人民币罚款，结合当年投资收益、处置股权产生投资收益等对归母净利润影响额为-44.88亿人民币。2017上半年税后净利润3.41亿人民币，扣非净利润为19.51亿，同比增长16%。而2017年目前可确认数额较大的非经常性损益为出售nubia股份所得款，为7.27亿人民币，将于下半年录入。
由于半年度新规导致费用、营业外收入端口径发生变化，而2016年度录入过大额罚款，以历史基数假设未来业绩会发生偏差，故不予以估值。
以下列示在新规影响、0%收入增幅、录入7.27亿投资收益等其他条件下期末业绩，期末净利润为43.3亿人民币，对应2016年扣除罚款影响后增长13%。
风险
1.国内运营商资本开支加速减少。
2.5G开展低于预期。
3.国外项目低于预期。
总结
中兴业绩波动强烈，难言稳定。前有历史包袱，后有外因罚款，这两年能维持公司业绩(扣非数据)相对稳定，实属不易。
中兴盈利比率低，利润基数小，业绩容易波动，毛利率、研发投入、销售费用利润表个别项目的小幅变动，都会极大影响当期业绩，同时还会受财务口径、子公司变更和非经常性影响。所以，一般基于稳定发展的现金流估值方法对中兴并不适用，换而言之中兴并不适合传统的价值投资。
不适宜做价值投资，并不意味无价值可言，只是难于估值。中兴贵为硕果仅存的全球4大通信厂商，其科技投入是A股上市公司第一，专利无数，其所在的通信业也是目前人类高新技术的产业之母，互联网到AI都离不开信息传输的支持，行业是长期朝阳的，且技术储备雄厚。问题在于相较众多技术密集型企业而言，中兴作为成熟的企业仅有4%的净利润率，6%的营业利润率，去年过千亿收入仅有38亿的净利润(仅去除罚款影响)，可见技术向现金的转化率不高。
造成这种原因很多，管理层应对的方式也大体正确——包括针对敏感但致命的内部问题作出应对。最好的预期是，能解决转化利润、利润率的问题，业绩上看能轻易实现翻番，资产的重担也会相应减少，公司的地位也有望超越爱立信甚至诺基亚紧跟华为。目前国外厂商布局5G也不惜余力，屡有建树，业绩也有转好趋势，中兴一旦不达预期，地位不进则退。目前与华为争长短不现实，与余下两家一决雌雄，就看5G了。
目前港股价约22港元，2016扣非EPS为0.6港元，对应PE36倍。投资中兴风险不小，对于知识面深入、信心十足的投资者而言也不宜重仓。
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（编辑：姜禹）
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