【专题】为港股上市制度改革建言
编者按：今年6月16日，香港交易所就设立“创新板”及修订创业板规则公布两项咨询文件，开始征求公众意见，两份文件的公众咨询截止提交回应日期为2017年8月18日。新浪港股于8月初向网友发出号召，为此次港交所提出的两份咨询文件、尤其是设立创新板建言献策，此文为作者向新浪港股的投稿。
文/城市中的秋收冬藏
作者简介：“城市中的秋收冬藏”，1994年毕业于211财经院校，2008年来港工作定居。拿了一堆国内国外财经专业资格，干了十年以上境外上市公司高管，几年前从卖方转行至买方 ，现专注投资港股美股。
2017年6月16日，“香港交易所（00388）”就设立“创新板”及修订创业板规则公布两项咨询文件，征求公众意见。几天前，承蒙新浪港股的高抬，问问本人的意见，刚好当时正在分析“聚美优品（JMEI）”，一支典型的“同股不同权”纽交所上市中概股，传说中的大烟蒂，鉴于港交所拟设立的“创新板”重头戏正是“同股不同权”，就想谈谈自己的看法。（其实，仔细看过《框架咨询文件 – 建议设立创新板》后，也受益匪浅，了解了近期港股的全貌，有助于资产配置。）
一、 对设立“创新板”及修订创业板规则的总体看法
2017年8月9日，恒指高见27，876点，但“香港交易所”却一直在HK$230一线徘徊，较上次恒指28，000点时的股价HK$300尚有一段很远的距离，难怪李小加先生压力山大，早早提出设立“创新板”和修订创业板规则两项咨询文件，并表示：“如果尝试的话，我们至少有成功的可能性。如果试都不试的话，我们永远不可能成功。”从这一点来看，对于港交所的股东而言，李小加先生不愧是一位好的CEO！
本次咨询，除了提议允许“同股不同权”和“尚未盈利”的公司来港上市以外，其余的改革建议不具讨论意义（改与不改均可），因为即使达到港交所设立的最低上市标准，也不能保证公司挂牌成功，投资者不买账，股票照样发不出去！到现在为止，本人还没看到哪家公司是踩最低标准线来港上市的，在这里讨论修改这个在实际操作中很少被碰及的最低标准有何实际意义？
先说说允许“尚未盈利”的公司来港上市，本人对此毫无异议！在现实生活中，除极个别公司外（此处省略100字），哪家公司不是从不盈利开始？一旦公司真正开始盈利，要么是无需再融资，要么是再融资的价格高昂，证券交易所为什么不能在公司真正需要资金时敞开大门，让缺钱的找到钱，让投资者买到便宜的股票呢？况且，法律从未禁止亏损的公司进行股权融资。
对于允许“同股不同权”的公司来港上市，本人则坚决反对！但这恰恰是港交所本次咨询的主要目的。从咨询文件列举的数据不难看出：“虽然 116 家在美国作第一上市的内地公司中，仅 33 家（28%）採用不同投票权架构，但其合计市值高达5，610亿美元，佔所有美国上市内地公司市值的84%，相当于香港市场总市值的15% 。”明眼人一看就知道，港交所这是在眼馋阿里巴巴这块肥肉，你怎么不直接说“仅‘阿里巴巴（BABA）’的市值就高达3，837亿美元，它原本可是想来香港上市的啊！”？
人们对于失去已拥有物品所带来的痛苦往往刻骨铭心。在港交所眼里，“阿里巴巴”等同于因香港法制禁令导致港交所失去的已拥有收益。“阿里巴巴”在美国的市值越高，港交所的痛苦就越大！这就好比一个有遗传基因缺陷的美女曾追求一个帅哥，但帅哥的家长因家规拒绝了这桩婚事，谁曾想，这位美女嫁到另一个家族后却成了远近闻名的富婆，你说帅哥后悔不后悔？后悔的结果就是想找家长算账，但又不太好开口，就先发点东西，搞点民意，质疑家规。“香港市场禁止不同投票权架构公司上市，令这些潜在发行人完全不能在香港上市。若不废除此项禁令，我们无法与其他市场争夺这些公司前来上市。”
“同股不同权”真是这么令人激动吗？我们不能因看到有人在澳门发了大财就涌入赌场，也不能因媒体时常鼓吹有人买彩票中大奖就认为彩票是发财致富的捷径！“同股不同权”也许能给不负责任的交易所带来短期的收益，但对广大中小投资者却不是什么福音。其优缺点在《框架咨询文件 – 建议设立创新板》已有提及，在这里我只想举两个的例子给大家带来一点具体的体验：
先说说“聚美优品”，这真是一家传奇的公司，典型的“同股不同权”架构。【注意：对于“聚美优品”经营业绩和现金水平的真实性，本人表示强烈的怀疑！巴菲特曾经说过：“Independent thinking， emotional stability， and a keen understanding of both human and institutional behavior are vital to long-term investment success．”“聚美优品”背后有太多的个人及组织行为不合常理！本人引用其作为例证，不想引起误解，故在此再次提醒读者 – 本人怀疑“聚美优品”的数据真实性！限于篇幅，本人不想在此具体分析，过一段时间，本人将另文谈谈自己对“聚美优品”的详细看法。】
根据“聚美优品”在SEC的文件披露，这家公司于2009年8月刚刚设立，2011年旋即得到“天使”徐小平和红杉资本等巨额投资，2014年5月迅速在纽交所以“同股不同权”架构上市，共融资约4亿美元（发行价格22美元/股），其后，各路“天使”纷纷套现，获得百倍千倍的投资收益。公司的业绩如期变脸。为安抚中小投资者（或是掩护“天使”退出），公司控股股东于2016年2月提出私有化要约：以7美元/股私有化“聚美优品”，得到各路媒体的猛烈抨击，公司创始人陈先生也获得了“陈七块”的美誉。但接下来才是故事的高潮：公司宣布收到私有化要约之后，徐小平等一众“天使”在US$6.5/股以下夺路而逃，将股价最低打至US$2.00/股，诡异的是：公司现金减去所有负债后高达US$2.70/股，重要的是，公司2016年度仍处于盈利状态：盈利0.14/股（正是基于以上财务数据，各夹头纷纷将“聚美优品”视作巨大的烟蒂）！更为诡异的是，公司在股价低于每股净现金时无动于衷，各众公司高管和创始合伙人纷纷离职！如果“聚美优品”的经营和财务业绩真实，这将是本人见过的最为诡异的公司，没有之一！在港交所推崇的“同股不同权”在美上市中概股中，“聚美优品”这类公司属常态，“阿里巴巴”则是个例！
也许有人质疑，投资“聚美优品”失败跟“同股不同权”的公司架构有什么关系？为说明这个问题，我们再一起来看看“中华汽车（00026）”的案例。
“中华汽车”历史悠久，早在2000年之前已经在港上市，其资产主要为位于香港和英国的商业物业和地皮。在2000年至2002年间，除这些物业以外，公司每股净现金（现金减去所有负债）高达HK$50以上，但其股价在2000年底一度跌破HK$40/股，公司管理层对此无动于衷，既不回购股票，也不增派现金股利。戏剧性的一幕上演了：2002年4月20日，“中华汽车”收到“时亚投资有限公司”以HK$0.01/股私有化公司的要约，“时亚投资”同时承诺，一旦私有化成功，广大中小股东可在1年内获得HK$90/股的股利分派！这不是空手套白狼吗？但小股东会获益啊！最后，“中华汽车”虽然拒绝了该私有化要约，但不得不派出HK$18/股的特别股息，否则小股东凭什么支持公司董事会的决定呢？有趣的是，2016年，一位朋友告诉我，他朋友供职的基金从一家机构批量买进了 “中华汽车”，拟在买入后再次逼公司董事会派发特别股息，市场也是非常憧憬，将股价推至HK$120/股以上。但当时我就表示这家基金的目的恐难达到：1.2016年度公司的每股净现金只有HK$37，虽远高于其它公司，但已处于“中华汽车”的历史低点；2．公司的业绩近几年处于低谷；3．公司有几个项目正需用钱。结果果不其然，“中华汽车”拒绝了基金的提议，公司股价也渐渐回落至HK$100左右，股价将继续回落，出于基金资金的时效限制，这家基金恐怕很难获利离场。
“同股不同权”让“聚美优品”的创始人陈先生虽然只持有公司34%的股权，却拥有75%的股东投票权，让他在任何情况下有恃无恐。呵呵，即使公司的现金余额真实，中小股东也是蜜蜂趴在窗户上 – 有光明没有前途！他可以投影视，你不能拿股息！巴菲特曾经说过：“A managerial wish list will not be filled at shareholder expense．”呵呵，陈先生的愿望很显然是要由股东们来买单了！
在IPO时，投资者出于对公司前景的憧憬，只关注公司的正面消息，不会在意所谓的投票权，但花无百日红，一旦公司业绩下行，如何保障股东的合法权益却是一个无法回避的话题，直接影响公司的估值。作为证券交易中心枢纽的港交所当然了解IPO时小股东在急于发财的心情下毫不在意投票权的设置，但你考虑过一旦公司业绩下行，小股东面临戴维斯双击带来的损失吗？港交所，请不要将自己的收益建立在中小投资者更大的财务损失之上！
二、 港交所的核心竞争力并非源于证券品类的多寡
有人将证券交易所比作百货商场，随着商场货品的增加，往往带来营业额的上升。相比百货商店，港交所有着独特的优势：不受物理空间的限制，可以提供无限量的货品！但证券品类的增加必定能带来营业额的增长吗？在卖方市场环境下，这一结论也许成立；但在买方市场环境下，情况并非如此。眼下中国各大城市林立的百货公司提供的商品琳琅满目，但获利的百货公司寥寥无几。证券市场现在处于买方还是卖方市场，港交所更有发言权。“过去八年中，联交所有五年均高踞全球首次公开招股集资额榜首 ”未能有效提高港交所的实际收益，似乎预示着港交所对 “同股不同权”寄托的希望过高了。
每次往返深港，在边境总能看到很多人来香港采购奶粉等婴儿用品，甚至因此形成了产业链。是什么让这么多人跨境不辞劳苦背奶粉？如果香港降低对药品和奶粉等产品的质量管制，让更多品类的奶粉和药品在香港的药房和商场销售，能够增加香港药房的销售和盈利吗？
对于证券交易而言，现在已经到了“骗子太多，傻子不够用”的状态：内有上交所、深交所、天津股权交易所；主板、创业板、新三板；外有新交所、纽交所、Nasdaq、伦敦交易所等；总之，只要投资者手中有钱，哪个交易所的证券都可以去。在这种情况之下，怎样才能让投资者到你的场子下单？港交所在咨询文件中将“香港拥有维护法治的独立司法机关、奉行普通法制度，加上稳健的监管制度，令发行人和投资者充满信心。”列作其成功的首要因素，但港交所提议的“同股不同权”似乎正想将这一法制护城河填平！香港旺角的假名牌价格再低也低不过义乌小商品市场！
如无股息，股市对于投资者而言，是一个零和市场，加上买卖税费，甚至是一个负和游戏。能够让投资者真正挣钱，保护好投资者的市场才能最终吸引投资者入场。为强调改革的必要性，李小加先生说“任何改革都面临成本和风险，我们在顾虑改革的成本和风险的同时，却往往容易忽视不改革的成本与风险，因为不改革的成本与风险经常要在若干年之后才会显现，付出代价者很可能是下一代人。”但我想说的是：“HKSE’s wish list shall not be filled at investors’ expense．”李先生表示设立“创新板“，对于不合格的公司可以立即除牌，我想问的是：“投资者的损失由谁承担？”这类“Heads， HKSE win and tails， HKSE do not lose．”的游戏将导致港交所的道德风险问题，最终消耗的是香港的法制与诚信，付出代价者真是下一代人！我们需要的游戏规则是“Skin in the game”，李先生，请明确一下，如“同股不同权”给投资者带来了损失，港交所有没有具体的赔偿预案，如果“创新板”失败，港交所方面又有什么实际的损失？
三、 香港的投资者保护远落后于美国
有人说，既然“同股不同权”存在问题，为什么美国不禁止这类架构呢？呵呵，香港有美国那么强大的法制手段保护中小投资者吗？“阿里巴巴”、“聚美优品”哪家公司上市以来没有收到过集体诉讼，“阿里巴巴”甚至收到美国监管机构的调查，这些，香港能做到吗？
再者，去年讨论香港要不要通过立法禁止上市公司低价供股以限制香港股市的“老千股”流毒时，本人就表示“将‘老千股”逐出市场是港交所的责任和义务，而非香港的法制问题。但港交所为了获取“老千股”的区区收入，有过任何动作吗？看看Nasdaq如何对付WINS，就会明白港交所的不作为“非其不能也”。再给“老千股”插上“同股不同权”的翅膀，还让不让韭菜们活了？
四、 反驳港交所的一些数据
为获得中小投资者对“同股不同权”的支持，港交所提供了令投资者心动的数据：“过去十年，採用不同投票权架构的内地公司在美国上市集资所得总额为 340 亿美元…以市值计算，当中83%均属资讯科技公司。这些公司上市后的股价表现中位数与恒生指数相比为11%对5% 。” 真应了巴菲特先生对于企业高管的精彩评论：“Any business craving of the leader， however foolish， will be quickly supported by detailed rate-of-return and strategic studies prepared by his troops；” and “The behavior of peer companies， whether they are expanding， acquiring， setting executive compensation or whatever， will be mindlessly imitated．”
先来看“这些公司上市后的股价表现中位数与恒生指数相比为11%对5%”，呵呵，这些公司上市后的股价表现与美国标普指数的相比为多少？它们提升还是拖累了美股指数？再聊聊其中权重最大的“阿里巴巴”，它可是“二婚”！此前它在港交所上市后的表现又是咋样？如“阿里巴巴”在港如意二次上市，其股价能否达到其在纽交所的表现？
港交所在咨询文件中只是提到“过去十年，採用不同投票权架构的内地公司在美国上市集资所得总额为340亿美元”，你怎么不说这些公司累计为美国市场分派了多少股息？股市的资金，除了上市公司分派的股息，就是股民追加的血汗钱。你拿走340亿美元，但回馈的股息寥寥无几，请问那340亿美元从何而来？其中大部分不是卖掉其它证券转换而来的吗？这样的上市除了肥了交易所，对真正的投资者又有何益？
其在咨询文件中过滤掉重要数据，只给读者看港交所想让我们看到的数据，这可不符合港交所的充分披露原则。
五、 港交所的主要竞争对手
眼看着台湾、新加坡、东京等地的证券交易所被迅速边缘化，难怪李小加先生着急上火，但谁才是港交所真正的竞争对手？
本人认为上交所和深交所才是港交所的主要竞争对手。毫无疑问，近年来，正是由于来自中国内地的企业和投资者拥入香港，才令港交所不致沦落到新交所的地步！中国14亿人口，热衷于储蓄和投资，未来无疑会成为全世界投资额最大的投资者群体。如何在中国内地股票发行注册制落地、资本项下的资金外汇管制解除前迅速抢占先机，培育出比上交所和深交所更为有利的交易环境，才是港交所需要考虑的首要问题。
最近，境内外的交易所纷纷推出类似“新三板”之类的交易平台吸引新创公司，但本人认为，从长远来看，对于新创公司的竞争却不在交易所之间。随着网络信息交换的扁平化，这类股权交易的竞争很可能来自微信群组之类的跨界竞争。最近，本人看到很多的招聘、房屋买卖租赁和二手物品的买卖等，往往在微信群组中实现，直接侵占了原来招聘、房屋中介公司的份额。我想，未来的股权交易也不会例外。
六、 香港应有的坚持
因为纽交所“同股不同权”的成功，港交所就想在香港复制，想想在未来与上交所和深交所的竞争中，港交所凭什么领先？想不明白，就去边境看看为什么有人不停地跨境采购奶粉。
对于所谓的“落日条款”，我想说的是，一旦法制被突破，无论有没有“落日”条款，法制都不会回到从前。香港前几年未因澳门的超级繁荣而开放赌业，我希望香港的决策者在“同股不同权”的问题上也能作出应有的坚持。
查理芒格曾经说过：”We believe there should be a huge area between everything you should do and everything you can do without getting into legal trouble． I don’t think you should come anywhere near that line．” 何况港交所是希望通过修改法制来达到一个不一定能够成功的目的！
七、 几点建议
未来的投资市场必定是买方市场，如何取悦于广大的投资者才是证券交易所需要关注的重点，随着中国外汇管制的放松，资本项下的资金进出是必然的趋势。届时，如何吸引广大的中国投资者是港交所需要考虑的首要问题，在这里，我们需要注意一个特点：由于中国社会的诚信缺失，中国的投资者往往对投资机构缺乏信心。因此，在未来很长一段时间内，中国的投资者将会以散户居多，为此，本人在此向港交所提出一些服务于中国散户投资者的建议：
1． 在英文和繁体中文信息披露以外，允许公司自愿提供中文简体信息披露（拜托，联交所网站目前提供的繁体中文信息只能让中国内地的投资者更抓狂）；
2． 在联交所网站提供面向散户的的证券搜索排序统计软件（因港交所的影响远低于纽交所及Nasdaq，目前市场上尚无免费网站提供港股搜索排序和统计）；
3． 大力引进欧美上市的蓝筹股来港二次上市，在港交所平台向中国大众提供投资欧美蓝筹股的机会；（如有可能，港交所也可在其平台推出美国国债、德国国债之类的产品）
4． 及早在中国投放广告，宣传港交所的特色及投资途径，改变等、靠、要的中国国企官僚作风（业绩不好，就想要政策，改法制）。
另，建议港交所高层引进投资者出身的人员，这样便于从投资者的角度出发，改进提升服务质素。在这一点上，可向“渣打集团（02888）”学习。
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责任编辑：马婕
