本文来自“宏观长春”微信公众号，作者为国泰君安宏观研究团队，原标题为《【国君宏观】数据回落，不及预期，景气拐点显现? ——7月经济数据点评》。
导读：7月的数据回落与季末数据异常有关，剔除数据异常，经济相对较为平稳。我们认为此轮当前景气下行拐点尚未显现。
摘要：
7月份数据全面回落，不应过分悲观，景气下行拐点尚未显现：
1、我们需要指出生产、消费和制造业投资的显著回落和季末数据异常有很大关系。剔除异常，经济仍显较为平稳。
2、房地产投资是此轮景气关键，增速高峰或已过，但历史上很少有房地产在新开工比较平稳、房企拿地热情不减的情况下快速回落的。
3、基建投资全年仍有可能维持在15%左右增速。尽管预算内支出下半年可能出现负增长，但是公共预算和政府基金可能超收1.3万亿，从而可以支撑财政支出。
4、制造业投资，在全球朱格拉周期带动下和国内设备更新需求下，仍在缓慢复苏通道中。
5、7月份数据仍有亮点，固定资产投资新开工、资金到位在改善。
正文：
事件：7月份规模以上工业增加值同比6.4%，前值7.6%(市场预期：7.0%，国君预期7.0%)。1-7月固定资产投资累计同比8.3%，前值8.6%(市场预期8.6%;国君预期9%)。社会消费零售当月同比10.4%，前值11%(市场预期10.8%，国君预期11.3%)。
点评：
一、数据回落，不及预期，但毋须过于悲观，经济总体平稳
1、7月数据反映生产、投资和消费全面回落，不及预期
工业增加值同比较上月回落1.2个百分点，低于预期(图1)。分行业看，大部分行业的工业增加值同比回落。其中，有色金属冶炼、化学制品下降较大，分别回落2.4、2个点至1.1%、2.3%。但电力热力生产供应行业因高温有较大幅度上升，上升3.1个点至9.7%。以钢铁为代表的黑色金属冶炼也小幅上升1.4个点至2.1%。
消费较上月下降0.6个百分点，低于市场预期。其中，地产相关的消费受销售面积大幅下降影响而有所放缓，家具回落2.4个百分点，建筑及装潢材料回落2.1个百分点，家电回落0.2个百分点，汽车回落1.7个百分点;通胀下行拖累粮油食品的消费。
固定资产投资累计同比8.3%，低于市场预期及前值(图2)。其中，地产、制造业均有所放缓，分别下行0.6、0.7个点，至7.9%和4.8%，而基建则保持相对平稳，累计同比16.7%。
图1：工业产出和消费同比均下降
资料来源：WIND、国泰君安证券研究
图2：大部分行业增加值均有不同程度回落
资料来源：WIND、国泰君安证券研究
2、剔除季末数据异动，7月经济数据仍显平稳，不应过分悲观
首先，我们需要指出生产、消费和制造业投资的显著回落和季末数据异常有很大关系。我们发现今年以来，这三个数据明显在季末表现异常：
生产：3月、6月明显表现特别强(图3)，而剔除这两个月后，工业增加值基本稳定在6.3-6.5%。7月份数据只是比4、5月份略有放缓。与PMI的生产分项反映出的扩张略放缓一致，与高频数据中的发电耗煤量同比增速加快、高炉开工率同比降幅缩窄稍有背离。
消费：3月、6月也表现比较强(图4)，若剔除这两个月后，社零此次回落亦属正常波动范围，应该跟通胀、地产销售回落有关。但我们这里需要指出的是汽车销量实际上在7月份是加快的，而社零里面汽车销售增速是回落，此背离或可能是因为汽车价格回落所导致。
制造业投资：3月、6月表现显著强于其它月份(图5)，若剔除这两个月后，制造业投资的放缓则是微不足道的，属于正常波动范围。
关于这些数据季末的异常，目前尚没有很好的解释，统计局也强调了当前还没有调整统计方法。
其次，剔除数据异常后，环保督察下的限产和连续高温天气或是生产动能、制造业投资略有放缓的主因，而对房地产资金来源受限则是房地产投资回落的主因。国务院的环保督察，对部分地区的高耗能行业的生产和投资抑制较多，黑色、有色、化学制品均出现明显下滑。就房地产投资而言，房地产开发企业到位资金同比增长9.7%，回落1.5个百分点，主要是定金及预收款和个人按揭贷款增长20.7%和4.1%，分别回落2和2.6个百分点。资金来源的回落或是房企投资主要限制条件。
图3： 2017以来工业增加值季末数据异常
资料来源：WIND、国泰君安证券研究
图4： 2017以来社零季末数据异常
资料来源：WIND、国泰君安证券研究
图5： 2017以来制造业投资季末数据异常
资料来源：WIND、国泰君安证券研究
图6： 新开工略有回落，土地购置继续回升
资料来源：WIND、国泰君安证券研究
二、此轮景气向下拐点是否显现?
我们认为尚未到来，至少说，现在判断此轮景气拐点为时尚早。
1、房地产投资是景气持续关键，增速高点或已过，但快速下行拐点尚未显现
地产投资累计增速连续三个月下行，增速的高峰或已过，但历史上很少出现在新开工比较稳定、房企拿地积极性较高时，房地产投资出现大幅回落的。新开工面积增速虽放缓，但维持8.0%，而土地购置面积同比增长11.1%，提高2.3个百分点(图6)。一般来说，房地产投资快速回落大多发生在这两个指标同时出现显著放缓，如2011年下半年和2014年下半年。若新开工和土地购置比较平稳，房地产投资的回落则比较缓慢。
从地区看，房地产投资，东部地区同比增长8.5%，增速提高0.1个百分点;中部地区增长13.8%，回落2.2个百分点;西部地区增长5.1%，回落1.7个百分点;东北地区下降11.3%，降幅收窄2.7个百分点，可知东部的投资仍在上升，发达地区在增加，地产投资下降的在中西部。
2、基建方面，虽然下半年预算内财政支出可能出现负增长，但对全年基建增速不悲观，仍有可能维持在15%左右。
针对市场对公共财政空间有限的担心，我们认为考虑到公共预算能够超收5000亿左右、政府性基金可能超收8000亿左右，增加可用支出，因此基建增速不会出现失速风险。第一，公共财政收入后续既有积极又有负面因素，但总体上积极因素占主导：
1)营改增导致去年上半年营业税集中入库的高基数在下半年消退；
2)进出口较好带动进口环节的增值税、消费税和关税；
3)企业利润较好带动企业所得税有保障；
4)房地产销售和投资增速可能下行，但预计下行速度平缓，因此地产相关税收(房产税、土地增值税、契税、城镇土地使用税、房地产企业所得税等)；
5)汽车销售目前看呈现恢复势头，且今年以升级为主，车辆购置税有所保证；
6)资源税改革后实现从价计征，总量扩大。
负面因素是清费降税正持续进行，减收效应会继续显现，但总体上超收概率较大。根据历年财政收入与GDP的关系，我们构建模型测算今年财政收入增速可能达到9%，将超收5400亿元，预算收入执行率为103.2%。第二，土地成交热度不减，7月土地成交额和增速继续上行(1-7月全国政府性基金收入累计31.6%，土地出让收入累计37.3%)，即使全年政府性基金增速20%，也能实现超收8000亿元。
3、制造业投资，在全球朱格拉周期带动下，仍在缓慢复苏通道中
我们认为全球朱格拉周期比较明显，主要发达经济体在2002-09年和2009-16年形成两轮朱格拉周期，当前处于新一轮起点，带动中国机电产品(尤其是机械及运输设备)的出口。另外，我国制造业企业，在终端需求企稳的情况下，也将进入到设备更新阶段，前期主要是工程机械类，后续将会蔓延到其它行业。
7月出口同比下滑，但可比地区如中国台湾和韩国，7月出口仍表现良好。出口的下降在一定程度上带来了工业增加值的下降，但结合可比区域的出口表现、欧美经济的PMI(7月仍处于高位)、以及出口先导指数(连续9个月上升)来看，欧美经济需求并未减弱。由此，出口下降及其贡献的部分工业增加值的下降可能是短期波动，并不具持续性。
4、数据仍有亮点，固定资产投资新开工项目继续回升
固定资产新开工项目计划总投资增长1.9%，较 1-6月上升3.1个百分点;固定资产投资到位资金同比增长1.5%，增速比1-6月提高0.1个百分点，预示固定资产投资在后续仍有保障。
图7：固定资产投资到位资金上升，未来固定资产投资有保障
资料来源：WIND、国泰君安证券研究
三、全球朱格拉周期下，经济短期波动不足为虑
今年以来，月度的经济数据波动性明显加大，因此更应该关注趋势的力量而非短期的起起落落。从中长期看，经济“L”型仍将延续，因此从总量看经济失去了意义，应更多关注经济结构的变化和亮点，我们认为经济出现了结构性复兴和制造业再繁荣，经济的结构性复兴体现在：
1)供给侧改革加速使得供给出清、行业集中度提高、资产负债率下降;
2)需求端对经济的拉动更多依靠消费及投资中的制造业，基建和地产的作用仍很重要但逐步下降;
3)制造业内部也出现结构变化，装备制造业的投资和利润增速明显高于整体，代表新兴行业和未来发展方向——即智能化(工业4.0)、生产性制造业向服务型制造转型、参与国际化竞争的制造业将发展较好，工业机器人、新能源汽车和数控金属切削机床等近几年的产、销迅速发展。在全球朱格拉周期下，叠加国内设备更新和房地产的支撑，制造业将迎来再繁荣阶段。如同日本70年代末，由于技术积累、资本积累，我国可能将迎来制造强国时代。
我们维持三季度和四季度GDP仍维持6.8%和6.6%的判断，仍然看到四季度经济超预期平稳的可能性。随着下半年尤其是冬季取暖季的错峰生产，环保限产和去产能仍是下阶段影响生产、投资的重要因素。（编辑：曹柳萍）
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