PPP模式真的也可以救美国?

　　本文来自“云锋金融”微信公众号。

　　2016年，一篇“唯有PPP可以救中国”的券商研报横空出世。且不论其中是否有哗众取宠的因素，这两年政府与社会资本合作模式（Public-Private Partnership，简称PPP）确实在中国轰轰烈烈的发展了起来，并逐渐成为基础设施建设的主流。

　　根据中国财政部政府和社会资本合作中心的统计，截止今年6月末，共有13554个项目进入项目库，总投资规模16.4万亿人民币，其中进入执行阶段的落地率达到38%。而根据世界银行的测算，2016年中国PPP项目投资已经占到GDP的2.39%，位居世界第一位。

　　反观大洋彼岸的美国，特朗普在上台伊始就将基础设施建设作为拉动经济、解决就业的重磅炸弹，政府也一直在酝酿相关扶持政策。但由于联邦财政无法支撑大规模的基建开销，因此市场对PPP模式的讨论也在持续升温。

　　PPP模式可以救美国吗？如果可以，对于中国投资者而言，又存在哪些投资机会呢？

　　美国破败的基础设施现状

　　一直以来，美国基础设施建设的主要资金来源是联邦汽油税（Federal gas tax），而这一税种的征收费率，从1993年以来就没有再调整过。

　　随着汽车节能水平的提升，汽油税相对美国人的开车公里数比例在持续下降，再加上通胀因素，美国依靠单一资金来源的基建预算愈发捉襟见肘。造成的结果，就是美国基础设施年久失修的现状。

　　可以先来看一组网上广为流传的事实。

　　全世界排名前25的机场中，没有一家在美国。

　　在美国，每4座桥中就有超过1座桥的桥梁超过了50年的使用年限，并且从来没翻修重建过。

　　据美国道路和交通运输建设者协会统计，目前美国大约有56000座桥梁有“结构缺陷”，而每天车辆穿过这些桥梁的次数高达1.85亿次。

　　据美国交通部统计，美国超过三分之二的道路急需维修或翻新。

　　美国高速公路上的拥堵造成的燃油和时间浪费让美国人每年付出了超过1000亿美元的成本。

　　因此，拉动基础设施建设之于美国，一方面可以改善城市面貌，减少对经济的负面影响，另一方面则通过在基建过程中大规模使用本土产业链，重振美国制造业，提供中低端就业机会，满足支持特朗普的主流人群诉求。

　　重振美国基建需要多少钱？

　　仍然用一组数字说话。

　　根据美国财政部数据，2017年美国的公共建设开销预计达到2900亿美元，但仍然有1000亿美元以上的资金缺口。

　　根据美国交通部预测，若想修复所有损坏的道路和桥梁，需要花费大约8080亿美元。

　　根据美国道路和交通运输建设者协会统计，过去20年美国基建领域的资金不足，已经造成了1.1万亿美元的“资本开支欠账”需要填补。

　　下图为美国过去20余年公共基建资本开支占税收收入比例，及每年的资金缺口。

　　特朗普的“基建富国”计划

　　去年竞选时，特朗普就多次表达基础设施建设对于刺激经济的重要性，重启美国的基础设施建设将重振美国制造业。通过“基建富国”计划，他认为美国经济在未来10年的年均增速可以维持在3.5%，且可以创造2500万个新工作岗位。

　　然而，对于一方面要减税放权，一方面又要加大国防预算的美国政府来说，仅仅依靠联邦预算拨款显然无法支持如此大规模的基础设施建设计划。于是利用PPP模式吸引社会资金投资基础设施建设的想法就水到渠成了。

　　今年5月，美国政府确立使用PPP作为推进基础设施建设最主要的措施，并通过了预算计划，其中包含了以下提议：

　　增加未来10年间，对《交通设施金融和创新法案》（The Transportation Infrastructure Finance and Innovation Act，TIFIA）的资金供给，提高至10亿美元/年。
移除私人活动债券的150亿上限，推动私人投资者参与PPP项目。
联邦对参与基础设施改善的私人投资者进行补贴。
优化与PPP相关政府部门的工作流程，增加应用PPP模式的灵活性。

　　今年7月，联邦公报表示，重建美国基础设施项目（Infrastructure for Rebuilding American program， INFRA）在2017年将提供7.1亿美元的项目资金，在2018年可能会提高至8.55亿美元。

　　每个被选中的大型基建项目至少可获得2500万美元的资金补助，而小型项目最少也能获得500万美元的资金补助，并且每个财政年都会预留10%的资金给小型基建项目。

　　为什么是PPP？

　　理论上说，PPP是一个对政府，私人，社会多边共赢的举措。

　　对于政府而言，可以减轻政府债务负担，缓解融资压力，还可以将一部分风险转移给私营部门。

　　对于私营部门来讲，公私合作降低了其参与公共领域项目的门槛，拓宽了私营部门的发展空间，吸引更多的民营资本参与近来，并获得合理回报。

　　对于社会来说，公私合作结合了政府和私营部门各自的优势，有利于社会稀缺资源的合理配置，使社会效益最大化。

　　中国就是一个很好的案例。

　　过去，中国的基础设施建设高度依赖地方政府借债等手段进行融资，导致政府积累了大量的债务负担，特别是表外债务。

　　为了减少地方债务风险，政府开始鼓励采用PPP模式进行基础设施建设，特别是在经济发展相对较慢的地区，PPP项目被大量采用。

　　下图可见PPP在中国的主要应用领域为交通和市政工程。

　　此外，PPP项目的执行率也从16年1季度的18.8%增长到2017年2季度的38.5%，PPP在中国不再只是口号，正在成为了实打实的落地项目。

　　数据来源：中国政府和社会资本合作中心，云锋金融整理

　　中美开展PPP项目的异同

　　然而中美国情不同，开展PPP项目所遇到的问题也不同。

　　资料来源：云锋金融整理

　　当然，PPP在中国的问题有很多，譬如重复建设机构库和专家库，浪费资源；设置隐形壁垒，限制民营资本进入；资源错配，难以审核社会资金；上位法体系未建立，下位法冲突；重准入保障，轻退出安排等等。

　　但最严重的还是无序竞争，恶意低价中标。以现在政府明文规定必须采取PPP形式的市政污水及垃圾处理领域为例，已经出现数次超低价中标事件。

　　2015年12月安徽安庆市城区污水收集处理PPP项目，报价0.39元/吨的污水处理费，报价明显低于同行的1.67元/吨和2.6元/吨，且远低于当前污水处理的成本价格。这种不计后果的恶意低价中标，意味着减低工程质量，恶意偷排，拖延工期等风险。不仅严重损害了环保行业的整体利益，还扰乱了PPP发展的社会环境。

　　和中国相比，美国在开展PPP项目时则具有一些独特的优势。

　　美国的各个州和地方政府具有较大的自治权，可以根据自己的特点和需求采取不同的PPP模式独立推进。并且联邦法律为各州实施PPP提供基本指导，但具体细节都留给各州自行决定，各州通过立法以赋予公共部门和私营部门合作的法律权力。

　　此外，美国的PPP项目融资不只来源于联邦政府和地方基金，还有州政府，以及其他债权股权等融资方式。其中《交通设施金融和创新法案》（The Transportation Infrastructure Finance and Innovation Act，TIFIA）信贷计划，可提供给具有合格项目的地方政府，私人机构，或中介，最高达总成本的49%的定期贷款。TIFIA提供比市场低的固定利息给基础设施投资者，吸引投资者参与到国家的基础设施建设中。

　　美国推广PPP模式的障碍

　　首当其冲的问题，就是美国老百姓很反感支付通行费。他们认为交了汽油税给政府建设公路，基础设施本来就属于公民，而现在又要支付过路费是重复缴费。这样做不仅会激起民怨，还会在很大程度上影响政府声誉和未来选票走向。

　　立法方面，地方州具有制定和通过PPP法律的权力，这也导致了美国各州通过立法的效率不一致。目前在美国只有约三分之一的州通过了支持PPP的法律。

　　数据来源：National Conference of State Legislators

　　就在近期，18个高速公路建设PPP项目因为要设立通行费机制而被这些州政府否决。大约13个州还没有关于PPP项目的法律。在美国有PPP相关法律的37个州中，只有13个州具有完整的组织架构和专家来促进PPP项目在本州的实施和发展。

　　最关键的，还是PPP项目对社会资本的吸引力问题。由于私人参与者的融资成本较政府债券更高，这意味着他们对资产回报率的预期也较高。由于民众和联邦政府对于收取通行费的反感，让高速公路类的基础设施建设难以产生利润，更不用说道路的长期维护会产生大量的成本。

　　美国PPP项目案例
迈阿密港隧道工程是连接迈阿密港和麦克阿瑟堤道（MacArthur causeway）的隧道新建项目。根据项目方测算，隧道修成后可以为往来迈阿密港的卡车、汽车节省每天超过3400个小时的车程。
项目采取PPP形式进行。州政府和地方政府分别提供50%的资本金，州政府还负责所有的运营和维护成本。联邦TIFIA项目提供3.41亿美元的贷款，为项目节省了3.7亿美元的财务成本。社会资本的股权投资约8000万美元，内部收益率（IRR）为12%，资金成本约4.5%。
项目最终建成成本较预算压缩了2.75亿美元，同时获得了2015年美国交通工程评选中的人民选择奖。

　　特朗普政府可以采取哪些措施改善PPP发展前景？

　　1、设立州级别的项目办公室。虽然有37个州已经通过了允许开展PPP的法案，但实际上只有一半的州有项目办公室和合理的法律结构以促进项目的具体实施。若联邦能资助这些州建立项目办公室和以及分配一些项目专家到这些州，或许就能改善这一情况并带动PPP的发展和落实。

　　2、联邦可以进行卖出成熟的基础设施来筹集新项目资金。由于新的基础设施建设属于绿地投资（greenfield investment），就是在光秃秃的地上开始建设项目，这种投资回报周期极长，存在许多风险，很难吸引投资者。而已经建设完毕并开始产生现金流的基础设施（brownfield investment）是许多基础设施投资的偏爱。根据高盛的预计，美国可以通过卖出目前州所拥有的收费道路，筹集到大约1200亿美元，然后将这些资金再投入到新的基础设施建设。

　　3、机场的私有化同样能筹集到资金。过去，美国联邦规定机场不能私有化，然而现在逐渐向澳大利亚和法国学习，进行机场的私有化。根据高盛的预计，私有化一些州政府所有的机场能筹集到大约500亿美元的资金，并将它们转投入新的基础设施建设。

　　4、税率优惠政策。在投资基础设施时，相比免税的市政债券，私人投资者往往面临着较高的资本成本。如果联邦能提供项目的税率优惠政策，降低私人投资者的成本，那将改善许多PPP项目的回报表现，吸引更多的私人投资者加入。

　　美国发展PPP带来的投资机会

　　美国2016年的PPP投资约90亿美元，与之对比，哥伦比亚的PPP投资约60亿美元，而后者的GDP规模大概只有美国的五十分之一。

　　如果想赶上目前PPP投资第一梯队的发达国家，例如澳大利亚，美国的PPP投资速度需要较目前翻三倍。而根据摩根斯坦利的预计，未来十年美国PPP项目规模可能达到6000亿美元。

　　目前，美国的投资机构对于长期基础设施的投资布局正在不断上升，绝大部分的机构计划增加或保持基础设施投资布局。

　　那么，为什么基础设施越来越受到投资者的青睐呢？

　　原因可以归纳为六点：

　　1、弱周期性，基础设施项目对经济和市场波动相对不敏感。

　　2、与其他资产的相关程度低，可分散投资组合风险。

　　3、长期稳定的回报，现金流具备较强的可预测性质。

　　4、作为固定资产，具备对冲通货膨胀的能力。

　　5、期限长，与通胀挂钩的债务相匹配。

　　6、政府机构做信用背书，违约概率小。

　　这也是为什么在美国，大部分基础设施PPP项目的投资来自退休养老基金（pension funds）和保险公司等。从下图可见，像Blackrock， KKR， Oaktree， Carlyle这些知名的投资公司在金融危机之后都开始布局基础设施投资。

　　而对于中国投资者来说，想要分享美国基建PPP盛宴，除了直接投资到上述所说的私募基金之外，也可以通过全球公募基金和相关的ETF基金实现。

　　譬如富兰克林的环球基建基金，有45%投向北美市场，30%投向欧洲，买入标的都是基建领域的龙头企业。除此之外，美国股市上的基建ETF产品也十分丰富。譬如专门针对美国国内建筑公司的PowerShares Dynamic Building & Construction 以及最大的环球基建ETF iShares Global Infrastructure ETF（代码：IGF），其中也有35%的资金投向美国市场。

　　结语

　　美国在真正实行PPP，重启大量基建工程的路上，会遇到许多的艰难险阻。川普的新政最终是否只是个美丽的童话，还是成为重建新美国的佳话，还很难说。

　　对于美国，中国的PPP发展或许可以带来些许启示。至于投资美国PPP，是机遇，还是挑战，也总在一念思量。

　　偌大的城市，包容了所有或是繁华，或是残破的街景。

　　“万家灯火俱明灭，未有一盏待良人”（编辑：王梦艳）

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