本文来自“兴业研究”微信公众号，作者为兴业研究分析师郭嘉沂、邵翔。
2017年，非美经济体与美国货币政策边际收敛，给予美元指数贬值压力。美联储货币政策收紧通常先于其它G7经济体，从分化到收敛，美元先升后贬，但政策收敛并非美元牛市终结的充分条件。此外，历史上美联储货币政策收紧(加息)对于美元的提振效果随时间推移而减弱，但缩表增加其不确定性。
关键词：G7货币政策、美元指数
2017年以来，虽有美联储加息“护法”，但美元指数从年初接近104的高点一路下行，跌至94以下(见图表1)，市场开始担忧美元牛市是否会就此终结。
美元的疲软主要源于内外两方面因素：
一方面，美联储收紧货币政策提振美元升值的边际效果递减;同时特朗普新政推行不力，“通俄门”等政治事件更是雪上加霜。
另一方面，今年6月以来市场关注的重心逐步转向全球货币政策分化收敛。英国央行、欧洲央行和加拿大央行先后透露偏“鹰”信号[1]，7月12日加拿大央行加息25bp至0.75%，成为G7中跟随美国收紧货币政策的第一个经济体，而澳大利亚央行“中性利率为3.5%”的言论更是被市场解读为暗示加息的可能(见图表3)。央行的表态叠加当前全球经济复苏的良好态势，使得市场对主要非美经济体货币政策边际趋紧产生乐观情绪，欧元、英镑、加元等货币相对美元大幅升值，而日本央行虽然一“鸽”到底，但美元走弱推动日元被动走强(见图表2)。展望未来，G7经济体货币政策的“分分合合”究竟会对美元指数产生怎样的影响?
美国：货币政策领头羊
首先我们需统一衡量货币政策的口径标准。通常倾向于使用央行基准政策利率和量化宽松(以下简称QE)的使用情况来简要衡量一国货币政策的松紧情况，但是历史上并非一直如此。
自1971年布雷顿森林体系崩溃之后，美联储的货币政策目标主要经历了3个阶段：1970年至1989年以M1、M2、M3等货币供应量为目标，导致利率波动较大;从1982年后期起，美联储开始重视利率的稳定，扩大了货币供应量的波动范围。1989年末至1993年初以准备金为主要目标。1993年[2]至今则主要以联邦基金利率作为政策调控目标(见图表4)。若以基准政策利率为标准，1983年以来美联储主要经历了6轮加息周期。
G7中其他经济体的央行，在基准政策方面也有所不同。官方基准利率是英国央行、欧洲央行和加拿大央行的主要货币政策工具：英央行的基准利率时有变迁(见图表5);欧央行自1999年1月全面履行央行职责以来，主要再融资利率是其基准政策利率;加拿大央行则自1994年6月起将隔夜目标利率定为政策利率。日本在20世纪90年代金融泡沫破裂后陷入衰退，日央行利率操作目标由基准贴现利率转向隔夜拆借利率，并引入量化宽松政策(见图表6)。
接下来，我们以上述政策利率为标准，对主要G7经济体的货币政策进行对比，由此发现美联储货币政策转变具有领先性。以货币政策由宽松向收紧转向来看，将首次加息或是退出QE作为参考时点，非美G7经济体的货币政策相较美国存在明显的时滞(见图表7)。从历史看，跟随美联储进行政策收紧操作的先后顺序大致为：加拿大、英国、欧元区、日本。从当前来看，加拿大在7月12日已率先跟随美国进行了加息操作，欧英央行陆续透露偏鹰信号，而日央行依然是最“鸽”央行。
综上所述，由于美联储货币政策的领先性，历史上主要央行之间货币政策先分化后趋同的现象时有发生。然而，金融危机后的本轮货币政策转变过程存在两点不同：一是货币政策工具上的不同，除加拿大外，G7经济体普遍采用了量化宽松等非传统货币政策;二是货币政策转向时滞期限更长，加拿大央行在距美联储2015年首次加息后19个月才进行了提高政策利率的操作，而其余经济体尚无实质性紧缩政策。
美元：分化升值，趋同贬值
那么在货币政策先分化后趋同的过程中，美元指数会有怎样的表现呢?
在第一部分我们以政策利率为基准筛选出了6轮美元加息(或是紧缩)周期，进一步分析时需要剔除政治干预的影响：1985年9月的广场协议和1987年2月的卢浮宫协议[3]对美元和相关货币之间的汇率产生了趋势性的影响(见图表8)，因而对1983年和1987年启动的加息周期产生了较大的噪音。
在余下的4次货币政策转向紧缩过程中，从各经济体货币政策转变对美元指数的影响来看(见图表9至11)，并不存在统一的模式。概括而言，货币政策并不能改变汇率在长期中的趋势，但是可以影响中期的波动。
具体而言，1994年至1995年上半年，美元收益率低于其他发达经济体和新兴经济体，且美国国债收益率波动较大，致使美元贬值(见图表9);1995年下半年开始至2002年初，美元经历了长达约6年的牛市(见图表10)，最主要的驱动因素是互联网的飞速发展带来了美国科技股的疯狂上涨。此后随着互联网破灭和大量资本流向以中国为代表的新兴市场，2006年美联储加息的短期提振并没有扭转美元长达十年的下行趋势(见图表11)。
货币政策对于汇率的趋势性影响有限，首先是由于汇率是由许多不同的因素共同决定，而货币政策通常并不是立足于汇率目标，但在特殊情况下可能受到汇率的影响——比如1985年广场协议后，日本央行为了缓解日元大幅升值对通胀的不利影响而启动降息操作;其次，汇率趋势更多受到不同经济体中长期资产收益率差的影响，比如长期国债收益率差;但是传统货币政策——比如加息——主要是对短端收益率影响较大，而传导到长端还需受到经济基本面、市场预期和交易行为等因素的影响。
但是货币政策在影响汇率中期波动方面，依然“有迹可循”(见图表9至11)：一是美元率先启动加息会使得美元升值，但是升值效应大部分发生在美联储实质加息之前，此后大概率会面临回调;二是加息周期中，非美经济体货币政策的紧缩转向会给美元带来贬值压力;三是从历史上看，第一个非美经济体的加息对美元指数冲击最大。
本轮货币政策紧缩周期通常以2014年9月美联储宣布退出QE作为起点(见图表12)。退出QE后，美元经历了快速大幅上涨过程;但正式启动加息后，美元反而陷入了高位盘整行情，缺乏进一步持续性上行动力，退出QE措施提前透支了美联储后续货币政策紧缩对于美元的升值效应。
美联储货币政策的边际效果减弱
在实施QE的背景下，本轮始于2015年12月的加息进程与此前三轮相比，存在明显的加息速度慢、幅度小的特征(见图表13)。1994年的加息在短短一年的时间内(1994年2月至1995年2月)将基准利率从3%提高至6%，而本轮加息已启动了19个月，仅加息4次，联邦基金利率(上限)由0.25%提高至1.25%。
美联储加息偏慢，存在加息对缺乏耐心的市场边际刺激效果减弱的风险。对前三次加息过程分析，一般距首次加息之后10至12月之后，加息对于美元指数的提振效果整体下行(见图表14至16)。结合本轮加息过程的行情，进入2017年之后，美联储加息对于美元的边际刺激效果显著减弱(见图表17)。
综合以上分析，一方面，从美国来看，经过2008年金融危机后长期的宽松政策环境后，美联储提前进入紧缩周期对美元指数产生了较大的支撑，但QE等非传统货币政策的退出提前透支了美元的升值效应，导致美联储首次加息造成的美元升值幅度偏小。与历史相比，本轮美联储加息在速度和幅度上都较慢，而根据经验，首次加息10至12个月后加息对美元的提振效果减弱，这都使得2017年以来加息对美元升值的边际刺激减弱。另一方面，从非美G7经济体来看，跟随美联储进行货币政策紧缩会对美元产生贬值压力，而欧央行缩减QE和近期加拿大央行的加息带来的首轮冲击，会对美元指数产生较大的下行压力。但是需要强调的是，货币政策对于汇率的长期趋势的影响并不确定，上述的讨论主要是建立在中期的时间框架内。
注：
[1] 2017年6月27日，欧央行行长在葡萄牙召开的央行论坛上表示“通缩力量已被再通胀之势取代”，一度被市场看作是紧缩信号，造成欧元兑美元大幅升值;次日，欧央行副行长康斯坦西奥紧急表示市场对该言论存在严重误读。
[2] 1993年7月美联储主席格林斯潘在国会听证会上指出，美联储将以联邦基金利率作为政策调控的目标。
[3] 1985年9月，美日英德法五国签署广场协议，联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题;1987年2月，G7经济体间签署卢浮宫协议，采取联合措施阻止当时的美元贬值，保持美元汇率的基本稳定。（编辑：肖顺兰）
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