北京控股（00392），最坏有多坏？

本文来自“菜鸟之之”，智通财经摘编原文如下，供投资者参考，不代表智通财经观点。

关键词：公司概况、核心看多逻辑、核心业务--天然气行业概况、核心业务分析、其他业务分析、财务分析、估值、总结

公司概况：

北京控股有限公司(00392.HK)是北京市国资委旗下的综合型公司，主营燃气分销、管道运营、水务、环保以及啤酒等业务。1997年5月29日，由北京市八家优质资产组合而成的北京控股有限公司(即“北京控股”)，在香港挂牌上市。

据公司年报披露，截至16年末，旗下核心资产包括：北京燃气100%股权;中国燃气(00384.HK)23.11%股权;北控水务(00371.HK)43.77%股权;EEW100%股权;燕京啤酒(000729.SZ)45.79%股权;北京控股环境集团(00154.HK)50.4%股权，以及中生北控生物科技(08247.HK)18.84%股权等。

近三年来，公司不断大量回购增持，尤其去年一年累计回购总额达7亿元，合计1969.7万股，约占总股本的1.56%。回购价格从14年最高66.67港元起，近三年随着公司股价下跌一路增持，最低回购价为去年年初的32.6港元，16年以来回购价格基本在34-38港元区间内，近一年的回购价基本在37-38港元(刚好在现价附近)。考虑到公司近三年股本变化较小，故以上数据出入不大。

公司拥有资产众多，主要业务分为天然气业务(北京燃气、中国燃气)、水务(北控水务)、固废(EEW、北京控股环境集团)和啤酒业务(燕京啤酒)等，以下根据各项业务的看好程度分别展开。

核心看多逻辑：

北控的核心天然气业务有北京环保政策做保证，业绩较为稳定，基本不受周期影响;即使按最坏预期，估值依然至少偏低三成多，公司常年大量回购增持。

核心业务--天然气行业概况：

2016年中国天然气消费量2058亿立方米，产量1368亿立方米，供需缺口近700亿立方米，对外依存度34%。自2014年起，中国天然气的产量和消费量增速均有所放缓，但消费量的增速仍然持续大于产量的增速。随着中国城镇化过程中居民能源消费结构的变化，以及环保监管日趋严格的背景下燃气替代煤炭供电供热需求的提升，天然气下游消费有进一步增长的空间。开发国内非常规天然气、进口管道气、进口 LNG 是解决中国天然气供需缺口的三大主要途径。

(资料来源：中国产业信息网)

2015年，美国2015年天然气消费量7780亿立方米，同期中国仅为1933亿立方米。美国天然气人均消费量2.4千立方米/人，世界平均0.45千立方米/人，而中国只有0.14千立方米/人，是美国1/17，世界平均的1/3(还包括非洲兄弟)。中国天然气占一次能源消费总量的比重约5.9%，远低于世界平均水平的23.7%。通过更大的政策支持力度，2020年天然气在一次能源消费结构中的占比将达到10%;到2030年，天然气在一次能源消费中的占比将提高到15%左右。

(资料来源：中国产业信息网)

中国的环境污染举世皆知，不仅在于我们发达的制造业，更在于我们的能源消费结构。随着环保压力增加和技术进步，能源消费的低碳化趋势日益明显，天然气将成为能源由高碳向低碳转变的重要桥梁，发展速度将明显高于石油和煤炭，而我国的天然气消费水平无论从各方面比较和美英日等国相比都还有明显差距。具体从消费结构看，家庭用气未来增速必然放缓，天然气占一次能源的比例提升主要依靠天然气发电、汽车、LNG船舶等方面。

至于目前热炒的可燃冰对天然气的影响尚不清晰，暂时还处于概念炒作阶段。今年5月18日，我国宣布在南海试采可燃冰实现连续187小时稳定产气，这是全球首次对开发难度最大的泥质粉砂型储层可燃冰成功试采，标志着可燃冰开采已经达到了“技术上可行”阶段，但在实现“经济上可行”，即民用化、商业化的过程中却还有一些障碍需要克服：主要是如何进一步降低开采和运输成本、降低对矿藏周边环境影响等。另据相关资料预测，可燃冰的商业化可能要到2030年左右。

核心业务分析：

1、北京燃气(销售额占公司销售收入的69.4%，净利润数据年报没有公布，应该占比小一些，其中下属中石油北京管道公司净利润贡献占公司利润总额的44.7%)：

北京燃气作为国有独资公司，掌握了北京90%的燃气分销业务，基本北京市的全部燃气终端供应都是它的，包括燃气电厂、采暖制冷、居民、公共服务、其他工业用户等，是目前全国最大的单体城市燃气供应商。由于北京燃气零售价格跟随门站价格下调(未来不排除继续降价)，2016年北京燃气的营业收入同比下滑10%，为393.8亿港元，占公司销售总额的69.4%。年内售气量达到143.8亿立方米，同比增长10%，高于同期全国6.6%的增速，主要由于2016年燃气发电及采暖制冷售气量稳步上升所致。

下面重点来了：旗下中石油北京管道公司2016年输气量349亿立方米，同比增加6%。北京控股持有40%权益(另外60%在中石油旗下昆仑能源手里)的中石油北京管道公司，去年为公司贡献净利润27.9亿港元，占北京控股净利润总额的44.7%。这部分旱涝保收，是北控比较值钱的优质资产，主要供应京津冀地区，2016年净资产287.5亿港元，收入136.9亿，净利润71亿，净利率和ROE分别高达51.9%和25.5%，妥妥的印钞机。

在中国，不管是天然气生产、进口还是运输，都是三桶油垄断。中石油北京天然气管道有限公司是中国石油专业从事管道建设和运行管理的地区公司，主要负责陕甘宁至北京输气管道工程(简称陕京管道)的建设、运营及管理。这个公司供应了京津地区99%的管道天然气，处于绝对的垄断。目前运营3条线，第4条陕京四线在建，预计2017年10月投产，设计输气量250亿立方，相当于提高现有产能的72%左右。如此，还有望为公司带来近20亿港元的潜在利润。

对于公用事业型公司，最大的优势就是处于自然垄断，最大的劣势当属政府的价格管制。过去政府管理没那么严格，造成了管道输气公司躺着也能赚钱，但现在的问题是发改委要求下调管道燃气输送费。面对中国日益严峻的环境问题，煤改气当属国策。但是现在国内天然气价格过高(美国天然气价格是中国的五分之一)。原因之一是进口天然气长协价高，再就是管道运输费用高，所以政府改革的重点就在这里。去年政府发布了一个《天然气管道运输价格管理办法(征求意见稿)》和《关于加强地方天然气输配价格监管降低企业用气成本的通知》，目的就是降低天然气价格，实行运销分离，限制管道输气企业全面投资回报率不超过8%(也就是ROA不超过8%)。

随着天然气价格改革的深化，未来国内天然气终端价格将长期呈下行趋势。中金更是悲观的预期陕京管道天然气基准价格可能下调30%-40%，这恐怕也是公司股价被长期打压的一个重要原因。事实上，且不论实际会不会降这么多，一来年底陕京四线投产后产能将增加72%，增加的这部分收益已经可以抵消大部分降价的利空(粗略估算，按价格下调40%，扩产能后产能利用率为80%计算，将比现在减少约27.9-71*0.6*1.72*0.8*0.4=4.5亿港元左右的净利润，相较北京控股去年62.4亿港元的净利润影响并不大，这还是保守算法，实际降价幅度不一定有40%这么多);二来北京管道公司40%的气供给了北控的子公司北京燃气，这部分降价的利益可谓肥水不流外人田，最终又回到了北控。因此综合来看，北京管道的业绩长期应该还是能保持稳定增长的。

2、中国燃气(2016年上半年净利润占公司利润总额的11.4%)：

北控持有中国燃气23.11%的股权，主要包括天然气和液化石油气(LPG)两个业务板块。在全国25个省、223个城市经营天然气城市管网、长输管道、汽车加气站，以及液化石油气的销售，其全国性业务正好弥补了北京燃气以北京地区为主的业务。2015年以来由于国际油价下跌，天然气零售价格在15年11月下调，因此调价的影响预计在16/17财年会充分暴露出来(16年年报还未公布)。截至16年9月底的半年度扣非利润仅增长1.9%，估计全财年核心利润能与上年持平。

3、北控水务(净利润占公司利润总额的22.7%)：

公司是国内水务龙头，主要业务为水厂运营(污水处理厂和自来水厂)以及承揽水厂的BOT、PPP项目。水厂运营贡献了51%的利润，这块业务毛利率50%多，属于暴利行业;BOT、PPP等建设承包业务贡献了43%的利润，这块业务毛利率20%多，盈利能力适中且近期行业增速较快。公司2016年收入173亿港元，净利润32亿港元，2016年营收和净利润增长均超过30%，看好持续增长。无疑水务也是当之无愧的优质资产，甚至我个人对它的看好程度还超过天然气业务。

以上三块就是北控比较值钱的业务，占北京控股绝大部分的利润来源，后面的几块业务要么盈利能力不怎么样，要么就是规模太小暂时还对公司业绩贡献意义不大。

其他业务分析：

1、EEW(2015年收购前净利润占公司利润总额的8.8%，收购后由于各项费用累计，暂时仅占利润总额的2.1%)：

北控于2016年初收购的德国EEW公司，其营运位于德国及毗邻国家的18间废物能源利用工厂，主业是垃圾处理并发电、供汽及供热，占德国17%的市场份额。这项收购被广为诟病，主要是当时买得太贵，总计花了125亿港元，相当于当时22倍PE，3倍多PB;并且EEW现有产能利用率已达95%，增长空间有限，能否与北控旗下中国业务产生协同效应更是成疑。

收购前2015年EEW废物处理量为440万吨，扣非净利润为0.65亿欧元，约合5.5亿港元。而2016年入账北控的10个月净利润仅2.33亿港元，可能是由于并购产生了一些额外的费用和交接成本。这项收购的负面影响也是北控股价被砸的原因之一，经过去年10个月的磨合，希望从今年开始EEW能带来些价值。期望不能太高，当然市场已经是按悲观预期估值了，公认的差生，还能差到哪里去，只是那一百好几十亿的收购款可能要打水漂……

2、北京控股环境集团(净利润占公司利润总额的1.05%)：

港股北京控股环境集团(固废处理业务)，主要经营垃圾焚烧(发电)业务，目前拥有8个垃圾焚烧项目以及1个危险和医疗废物处理项目。公司相对规模很小，市值仅21.4亿港元，对公司业绩贡献有限。

3、燕京啤酒(净利润占公司利润总额的2.63%)：

把公司的啤酒业务放在这么后面写，主要是因为这块业务实在不赚钱。尽管公司的销售收入占北京控股的近四分之一，利润却仅占公司的不到3%，可见净利率低得可怜。燕京啤酒业绩从11年以后连年下滑，到2016年128亿人民币的净资产才实现了3亿多的净利润，好在每年十几亿的现金流还算稳定，高于净值变现因无问题。燕京啤酒还持有50.8%的A股惠泉啤酒，福建的品牌，最近两年业绩也是惨不忍睹。啤酒行业属于大众消费，行业整体负增长，反映了低迷的经济大环境。

4、中生北控生物科技：

香港创业板的中生北控生物科技，第一大股东是中国科学院，北京控股持有18.84%。公司主要生产体外诊断行业中的生化诊断试剂。这个行业目前国内企业主要生产试剂产品，但是需要进口生化分析仪，在国内技术门槛不高，行业集中度较低。2016年收入人民币3.25亿，净利润1660万，这块资产相对规模太小，在北京控股整体资产中暂时可以忽略不计。

财务分析：

1、营收和净利润：

2016年公司实现销售收入567.47亿港元，同比下滑6.47%，实现净利润62.36亿港元，同比上涨10.03%。由于公司天然气业务权重较大，因此公司的业绩很大程度上也与天然气业务密切相关。如前文所述，去年公司收入的下滑主要是因为燃气零售价格跟随门站价格下调所致，而净利润的增长是由于燃气发电及采暖制冷售气量的稳步上升。

其中，核心资产中石油北京天然气管道有限公司年输气量349亿立方米，同比增加6%。年内资本开支为65.3亿港元，主要是加速建设陕京四线项目。公司通过持有中石油北京管道公司40%股权，为公司贡献净利润27.9亿港元，较去年同期增加2.2%。

此外，公司于年内新收购德国EEW的固废处理业务贡献了10个月共计37.9亿港元的销售收入，而净利润仅2.33亿港元，与125亿港元的收购价格比暂时还看不到性价比可言;国内固废处理业务(主要是北京控股环境集团公司)销售收入为11.4亿港元;燕京啤酒的销售收入因销售量倒退而下降。其他收入主要包括政府资助2亿港元;出售若干水处理业务资产收益2.7亿港元;客户资产转拨收益6,372万港元;银行利息收入2.22亿港元，以及燕京啤酒出售物料及啤酒瓶收益7,164万港元及租金收入6,105万港元。

2、盈利能力：

公司的毛利率、净利率和ROE较去年均有小幅提升，分别达到16.86%、11.7%和10.88%。盈利能力的整体提升主要是天然气分销业务毛利率上升，以及新合并德国EEW固废业务相对较高的毛利率。

下图为母公司北京控股与其子公司的ROE对比，哪些赚钱哪些不赚钱一目了然。中石油北京管道公司的ROE为25%，但考虑到降价利空的因素，未来躺着赚钱的日子将一去不复返;EEW的固废业务受收购费用和成本影响ROE暂时只有1%左右，未来究竟值不值钱还需观察，总之对这块业务并不报什么希望。

三费中，销售及分销费用减少6.1%至24.2亿港元，主要是啤酒业务较好的控制销售费用所致;管理费用为42.3亿港元，较去年增加7.4%，主要是新合并了德国EEW GmbH固体废物处理业务及国内固废业务规模持续扩张所致;财务费用为14.9亿港元，同比增加14.6%，主要是2016年增加了一笔16.65亿欧元之过桥贷款及一笔五年期14亿港元的长期贷款所致。

3、资产质量：

1)流动资产：

存货增加3.09亿港元，主要是2016年3月综合入账德国EEW的存货。预付款项、按金及其他应收款项增加9.46亿港元，主要是来自应收中石油北京管道公司分红款增加约22.2亿港元，抵销了其他应收款结余减少12亿港元的影响。其他可收回税项减少7.77亿港元，主要是北京燃气持续运用以前年度预缴的增值税款所致。截止2016年末，公司持有现金及银行存款为159.7亿港元，保持了一定的银行信贷融资以满足营运资金需求，并用以可见未来拨付的资本开支。

2)非流动资产：

物业、厂房及设备净账面值增加56.9亿港元，主要是于2016年3月起综合入账新收购的德国EEW废物处理业务。商誉增加68.4亿港元也是由于2016年3月完成收购德国EEW的废物处理业务而产生的商誉所致。其他无形资产净增加30.7亿港元主要是由于收购德国EEW时确认无形资产所致。联营公司投资增加11.7亿港元，主要是2016年年度分占北控水务、中石油北京管道公司及中国燃气的应占溢利。可供出售投资增加21.6亿港元主要是于年内完成的认购中石油管道有限责任公司的0.81%之股权权益所致。

3)负债：

应付贸易账项及应付票据增加2.88亿港元，主要是应付年底前购买之天然气费用。预收款项主要是北京燃气预收居民用户及公服用户的IC卡充值款。其他应付款项及应计负债增加12.4亿港元是由于完成收购后综合入账德国EEW GmbH及若干其他应付款余额增加所致。银行及其他借贷长短期余额合共增加159.8亿港元，主要为收购德国EEW的100%权益而提取的新过桥贷款16.65亿欧元。

4、小结及问题：

北京控股的综合盈利能力受天然气价格压制以及啤酒等业务影响相对一般，且由于去年公司以8%左右的融资成本收购德国EEW，负债率提升至52.3%，同比上涨了8个百分点，需关注人民币贬值对公司财务造成的影响。如果再考虑到资产项中收购德国EEW带来的68.4亿港元商誉的虚增问题，实际负债率将达到55.6%。幸而基于天然气分销、啤酒及水务特许经营权业务主要以现金结算，所以公司现金流还算相对充足(比净利润多近1倍)，但问题是：每年除了拿盈利的将近30%用做派息外，剩下的现金躺在账上，未来还有没有可能出现第二个甚至第三个EEW?这也是国企的通病，参见两投。

估值：

截止6月15日收盘，公司的市盈率为7.63倍，接近历史低点附近。考虑到其核心天然气业务价格未来将长期受压，估值中枢下移是可以理解的趋势，只是最坏的情况到底有多坏?这不是相对估值能计量的，接着看。

像这种典型的控股型公司，比较适合用拆分业务的估值方法。先按市值估算，上市公司部分：公司持有中国燃气(00384.HK)23.11%股权，对应市值145.8亿港元;北控水务(00371.HK)43.77%股权，对应市值222.7亿港元;燕京啤酒(000729.SZ)45.79%股权，对应市值98.4亿港元;北京控股环境集团(00154.HK)50.4%股权，对应市值10.2亿港元，中生北控生物科技(08247.HK)18.84%股权，对应市值0.7亿港元。合计447.8亿港元。

未上市部分：公司持有北京燃气100%股权和中石油北京管道公司40%股权，北京燃气的净利润年报一直没有公布，而中石油北京管道公司去年为公司贡献利润27.9亿港元。如前文所述，保守假设前提下，按价格下调40%，扩产能后产能利用率为80%计算，这块资产将贡献71*0.6*1.72*0.8*0.4=23.5亿港元的净利润。这块优质资产至少可以给12倍PE，则对应市值为282亿港元。其他业务主要是燃气分销，北京燃气基本垄断了北京市的全部燃气终端供应，这款业务净利润年报虽未提及，毛姑姑算它18亿，再按12倍PE保守估算，约合216亿港元。

新收购的EEW去年前10个月仅贡献净利润2.33亿港元，但考虑到并购产生的一些额外的费用和交接成本，这一数据并不能反映公司的真实盈利水平。若按其净资产的对折算，对应市值为65亿港元。此外，其他业务以及公司层面未被归入各分部的贷款，这部分净资产为-275亿港元，就按账面估值。

截至6月15日，北京控股的市值为475.8亿港元，而其分业务资产市值总计为：447.8+282+216+65-275=735.8亿港元，其市场价格远高于母公司。

上市公司部分，中国燃气的历史平均市盈率在20倍PE以上，但随着天然气价格改革的深化，未来国内天然气终端价格将长期呈下行趋势。考虑到这一不利因素，按15倍PE保守计算为92.2亿港元;北控水务基本面非常优秀，近五年收入和利润的增幅基本都在30以上。参考其历史估值，即便不考虑上市之初的价格虚高，其平均市盈率也在25倍左右。保守给予20倍估值计算，对应其归属于公司部分价值为282.5亿港元;燕京啤酒业绩连年下滑，盈利能力较差，其历史最低估值为1.27倍PB。燕京啤酒还持有50.8%的A股惠泉啤酒，业绩也很糟糕，但都从未跌破净资产。那么保守按1.2倍净资产估值总没问题，这部分净资产为80.8亿港元;北京控股环境集团历史估值在1-2.5PB左右，最低0.93倍PB，保守按净资产算即为10.8亿港元;至于中生北控生物科技市值太小，纯属打酱油，全当白送。

综上，北京控股的合理估值为：92.2+282.5+80.8+10.8+282+216+65-275=754.3亿港元，约合每股60港元，即12.2倍PE。需要注意的是，以上估值已考虑到市场普遍担忧天然气价格下降的最坏预期，并且统一取2016年末的数字，今年上半年的增长数据并未考虑在内。截至6月15日收盘，公司股价仅为37.2港元，股息率为2.3%，即使按照国际通行的控股公司折价惯例打个九折，依然折价30%以上。即使不算“历史罕见”，其偏低的估值也是显而易见的。

总结：

北控的重点于它的自然垄断性质，垄断的是世界第二大经济体且PM2.5指数严重超标的首都的清洁能源供应，单凭这点就足够了，凭啥净资产打八折?市场主要担心的无非是核心业务受价格压制，以及对高价收购EEW的质疑。从估值上看，即使按最坏预期来算，估值依然至少偏低三成多。当然不可否认的是，降价是长期趋势，北控未来大概率不太可能回到高增长时代，想象空间有限。且管理层的乱作为也是潜在的黑天鹅事件，巨资海外收购造成公司债务骤升，在香港资本市场收了几个壳是正面还是负面现在也还不好说。好在公司新增的业务(燃气、光伏、垃圾处理等)总体上还是限定在清洁能源的范畴之内，没有落入盲目多元化的陷阱。

关于近期市场炒作的关于雄安概念和可燃冰对公司的影响：雄安新区的进度存在不确定性，乐观预测，新区的设立，相当于再造一座北京城。从中长期的角度来看，燃气、水务等城市公用事业公司将持续受益。雄安新区将会高标准统一规划，作为行业翘楚的北京控股将优先从中受益，而不是盘根错节的河北本地公用事业供应商或者民企。至于可燃冰概念对行业的颠覆效应，受成本和环境等方面因素掣肘，目前暂时还处于概念炒作阶段，预计在10年内还不会对行业造成实质性影响。

最后提几点建议吧：希望公司未来能持续回购公司股票，少做高价收购EEW之类的事;建立和完善投资者交流渠道;增加年报的透明度，公司还有不少年报中未列明的项目，如北京燃气的净利润数据等。

（编辑：肖顺兰）