来源：微信公众号 云峰金融
李克强总理前天在记者会上说的债券通，在债券圈小伙伴的朋友圈中引发了刷屏潮。那么这个“债券通”到底是什么？它又是如何一步一步从设想走向现实的呢？
从设想到现实
债券通的概念首次公诸于世是在2016年1月。当时港交所公布了新的三年计划《战略规划2016-2018》，将债券通列入探索构建的工作规划。同年11月，香港金融发展局发布了一份《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》（以下简称“建议书”），从可行性、实施方案等方面全面阐述了债券通的理念和机制。在这一年中，尽管港交所高层多次在公开场合表示正在加快研究债券通相关事宜，但内地监管层并未对此有明确表态。
进入2017年，债券通的相关进展骤然加快。港交所总裁李小加在1月份介绍17年港交所工作计划时，还只是说正在探讨债券通模式，并期望年内公布细节，但到了3月1日，港交所就首次披露了关于“债券通”的路线图，并提出债券通可能“先北后南”，即先开通北上，以国债先行，主权类债券在后。与此同时，中国国家外汇管理局在二月底发布通知，债券市场的境外机构投资者可以使用掉期、远期和期权等衍生品对冲外汇风险，此举被视为降低境外投资者投资国内债券市场壁垒的诸多措施之一。
今年两会期间，证监会刘士余主席与香港金融人士的会谈中，明确表示推进中港互联互通优先考虑“债券通”，这也是内地监管层首次公开谈到债券通的进展。至此，总理在记者会上的发言便水到渠成了。
图1． 债券通发展路径图
由于债券通的具体细节尚未落地，我们只能从港交所高层的只言片语，以及去年底香港金融发展局发布的建议书里一窥究竟。
李小加在本月初曾经有过一段发言，被视为是债券通公布的路线图。他说道，“债券通还是一个新概念，中国的债券市场还在开发，基本是一个封闭的市场，国际债券市场仍然以欧美为主，香港本身不是发债体，本地的债券市场是比较薄弱和有限的。香港希望凭借自身独特的法律和市场地位，将全球的投资者与中国市场连接起来。”
那么这一设想是否可行呢？去年香港金发局的建议书里提到了两项挑战。
第一，追查内地与香港债券市场所涉及的跨境资本流动是一项重大的挑战。由于中国的资本账户尚未完全开放，所以任何有关于跨境活动的资金都必须妥善的可追查，并须在销售或撤资的时候，正式记录上报并将相关款项汇回国内的来源地。这跟沪港通的股票投资不同。在沪港通的安排下，投资者都以交易所及个别账户交易，而交易活动都记录在沪港通的系统之内，追查容易。当交易完成后，资金将会汇返投资者在内地的账户，这样就避免了资金流出境外做其他用途的机会。
第二，两地对零售投资者在债券市场的投资资格要求各异。内地的个人投资者想要投资债券市场，必须符合每年收入50万元人民币及金融资产3百万人民币的最低财务要求，并拥有超过两年证券投资经验。而企业投资者则需要拥有不少于1千万人民币的净资产。可是在香港，只要债券发行对象包括零售投资者，无论他们在本地或海外债券市场交易，都没有上述要求。
关于这两个挑战，建议书里也给出了自己的解决方案。
第一，沿用沪港通的模式，允许内地与香港投资者可以互相进入对方的场内交易债券市场，但只局限于在两个交易所中那些授予零售投资者的债券，以及在港交所以CCASS交收的债券。
第二，考虑到目前内地及香港大部分的债券交易都是通过场外市场（OTC）进行的，因此建议允许内地及香港零售投资者，通过在内地及香港的指定银行开设一个特别的交易户口，来买卖对方的场外交易债券。
图2． 建议书中对债券通（内地投资者的南向投资）运作模式及执行的建议提案（开立户口部分）
第三，关于投资者资格问题，因为境外投资者是通过在内地与香港两地均有营业网点，而持有中国银行间债券市场成员资格的指定商业银行（包括内地银行和境外银行）来投资于中国银行间债券市场，因此建议内地豁免这部分投资者的资格限制。而对于有意投资于香港场外交易债券市场的内地投资者，建议当局采用同样的内地投资者要求，若不符合则只能购买不低于AAA级别的债券。
最后，针对资金活动的追查问题，建议由指定银行全权负责其客户的所有跨境资金活动，包括投资、派息和偿还本金等，同时在初期禁止投资者转换托管人，以减少当局追查债券持有人身份的难度。
债券通何时推出？
就在克强总理话音刚落之时，港交所已在网站上发出公告，表示将”全面准备债券通“。
公告中称：
“债券通将为内地资本市场发展迎来又一大突破，也将进一步巩固香港作为连通内地市场和国际市场门户的优势地位。香港交易所将在两地监管当局的指导下积极参与债券通的准备工作，并在未来适时由相关各方公布更多细节。”
从之前总理对沪港通和深港通的表态来看，既然说今年会推出债券通，那就是一定会推出的。而摩根大通近日也发布报告指出，债券通的开通时机是决定债券通成功与否的关键。由于外资债券指数供应商正计划推出新指数，并准备将中国在岸债券纳入有关指数，这将吸引国际机构投资者大幅增加对内地债券的持仓。如果债券通能在中国债券获纳入国际指数前开通，海外投资者或优先选择债券通作为投资在岸债券的渠道，反之，一旦债券通延迟开通，可能会限制该渠道的使用。除了开通时机，债券通的前景亦取决于是否有足够的离岸人民币流动性作为北向债券交易的资金。
延伸阅读：中国债券何时纳入国际指数
就在A股还在为何时能纳入MSCI指数烦恼的时候，债券市场纳入全球指数已经走在了前头。
当前国际三大债券指数分别为巴克莱全球综合债券指数、花旗全球政府债券指数、摩根大通新兴市场政府债券指数。今年3月6日，花旗银行宣布将把中国债券纳入该集团的一些指数，而摩根大通在去年也已经表态有意将人民币债券纳入其全球新兴市场债券指数。纳入重要指数意味着大量债券基金的被动配置需求，例如据渣打银行估算，若中国债市在花旗债券指数中的占比达到5%至8%，将撬动大约1600亿美元的资金流入。
表1． 摩根大通与花旗债券指数的相关信息及中国纳入指数的影响
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责任编辑：张海营
