来源：转自微信公众号 荀玉根-策略研究
上周我在香港路演了一周，整体上R/QFII对中国经济和A股算不上乐观，但情绪比3个月前和半年前已经有所改观。16年8月路演时普遍担忧中国经济还有个悬崖，11月路演时大家认为悬崖没了，但还在沙漠中，什么时候会见到绿洲不知道，这次似乎看到一点绿洲，但能持续多久心里没底。其实，这种心态的变化与大陆投资者基本一样。交流中讨论最多的话题之一是，随着沪港通、深港通深化，未来A股港股化还是港股A股化？自16年12月5日深港通正式开通后，A股和港股两地资金流动更加顺畅，行情联动性也更强，两个市场未来会怎么融合？
1、目前两地市场仍存在明显差异
估值水位不同，结构更不同：港股龙头有溢价，A股龙头却折价。在香港路演时，聊A股一定会聊到港股，两个市场联系越来越紧密，也很容易对比。虽然沪港通和深港通开通了，但两地估值差异仍很明显，恒生AH溢价指数目前仍为116，06年以来均值为118。单纯看两个市场，港股PE更低，全部A股PE（TTM，下同）为22倍，港股为12倍，上证综指16倍、恒生指数13倍。深入分析，其中两个差异更有意思：第一，如果比较各自PE处于自己05年以来的历史分位数，上证综指为48%，恒指为66%，上证更低。第二，上证综指PE整体法为16倍，但成分股PE的中位数为52倍，可见大市值的龙头公司PE更低，而恒生指数分别为13倍、7倍，说明大市值的龙头公司PE更高。
投资风格迥异：A股人多的地方别去，港股人少的地方别去。在香港见到很多两地同时投资的基金经理，大家都反馈两个市场的投资风格差异大。A股散户占比高，注重预期，PE的贡献远大于EPS，机构与散户博弈，盈利预测有明显优势，稍高稍低不会太在意，有预期股价就先涨，数据出来有时反而是兑现的时候。港股机构占比大，机构之间博弈，对EPS扣得特别细，股价往往在基本面数据出来后才涨。最典型的个案是中国联通，16年10月10日公司发布公告称联通集团参加了9月28日发改委的混改专题会议、正在研究讨论混改方案，受此消息提振联通A股迅速上涨，至今涨幅高达79%，而联通H股却表现平平，至今涨幅仅为2%。再如腾讯控股，自04年上市以来股价涨273倍，每股EPS增长10.6倍，PE提升2.4倍，盈利贡献81%，估值贡献19%。正因为A股重预期，港股重数据，所以A股人多的地方往往预示着预期比较满了，要小心，而港股人少的地方隐含着基本面可能不行，有雷，要小心。
2、制度环境和投资者结构不同是根源
两个市场制度环境不同。《别人家的孩子——由美国路演谈两个市场差异-20170221》中，我写过在美国路演时就回答过美国投资者对AH价差的疑问，可以概括为两方面：一是制度环境不同，二是投资者结构不同。A股实行核准制发行，股票发行数量受限，但资金入市没有限制，资金的潜在力量大于股票。而港股发行实行注册制，当上市申请取得港交所批准及香港证监会发布出“不反对有关上市申请”的通知后，申请人即可获得注册，发行门槛不高，资金和股票的潜在力量没有偏差。虽然2001年证监会就推出以盈利指标为标准的退市制度，14年又推强制退市制度，但实际上退市率很低，16年仅博元退市，全年退市/上市家数为1：227，所以壳价值一直存在。港股的这个比值为1：1.2，港交所有权在认为发行人不再适合上市、缺乏足够业务或财务运作条件等情况下，决定该证券摘牌。
两地投资者结构不同。A股自由流通市值中散户持股48%，公募、私募、保险等机构投资者持股25%，一般法人持股19%，国家队持股6%，R/QFII持股仅2.2%，外资对A股影响很小。A股成交额中散户交易占比达85%，一般法人为3%，专业机构为12%，风险偏好高和换手率大的散户对A股影响很大。港股成交额中散户占比仅27%，本地机构投资者占比19%，外地机构投资者占比31%，交易所参与者占比为22%，其中由沪港通和深港通投资港股的成交额占比仅2.2%，目前南下资金对港股的影响力也有限。两个市场虽然有互通，但定价仍取决于各自的当地投资者，而两地投资者结构差别很大。
3、终将走向融合：人流和资金流是核心
越来越多的大陆投资者参与港股。虽然两个市场差异还很大，但终将融合，人流和资金流决定了这是趋势。这次到香港路演，新办了一本因公港澳通行证，距离我第一次到香港路演整整五年。回想五年前到香港路演时，遇到的客户基本上一半讲中文，一半讲英文，即便讲中文也多是港式中文，听起来有点费力。而现在，在香港路演，中文畅通无阻，而且基金经理中大陆人占比越来越高，偶尔碰到一两个老外，居然能讲中文！港股作为中资股的第二大阵营，未来必定吸引更多的大陆投资管理人参与，随着人流的融合，两地投资者的习惯和和偏好将逐步趋同。
两地资金互通对港股影响更大。16年8月16日证监会宣布沪港通取消额度限制，深港通不设额度限制，加之9月8日保监会宣布保险资金参与沪港通试点，资金南下速度已经明显加快，8月16日之前南下资金月均为102亿，此后达243亿，目前南下资金累计已达3784亿。A股总市值为港股的1.2倍，16年A股成交额为港股的7.7倍，南下资金对A股的边际影响小，但对港股影响大。沪港深基金也开始兴起，成为配置港股的新生力量，截止到16年11月已成立且有业绩的沪港深基金已有80只，基金资产规模合计为568亿元。随着制度环境和投资者结构逐步趋同，两个市场都往中间走一走，最终融合，从市值和资金体量看，也许港股要多走两步。
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