独家专访张忆东：港股将在未来两三年步入牛市主升浪

　　由新浪财经联合8大券商主办、香港交易所赞助的“新浪港股通模拟交易大赛”即日起开赛！报名即可抽取MacBook Pro、iPhone 7等大奖，比赛还有50万奖金等着你！戳此链接报名！

　　编者按：日前中国证监会和香港证监会联合公告，深港通将于12月5日正式开通，为此，新浪港股将推出“首席谈港股”系列报道，对话兴业证券、东方证券、瑞银证券、光大证券、申万宏源、中信建投等中外券商首席分析师、首席经济学家，探讨深港通后港股市场的变化、投资策略及全球资产配置方案。

　　首期嘉宾是兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师张忆东。张忆东从事A股、港股及大类资产配置研究15载，连续多年获策略研究第一名，是新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖的“全满贯”第一，三次获“新财富”策略第一，可谓是国内港股研究的泰斗。

　　文/新浪财经上海站记者 许旻

　　不要高估深港通本身，它跟两个需求有关

　　新浪港股：中国证监会和香港证监会联合公告，深港通将于12月5日正式开通，您认为选择这个时点开通的原因是什么呢？有观点认为，这是监管层为了对冲美联储十二月加息的利空，您认同吗？

　　张忆东：我不太认同这个观点，我认为这只是深港通按部就班地推进。对深港通本身不要特别高估，当然它的确是个政策利多，有利于推进两地的互联互通，但本身最多只是个中国财富配置及金融互联互通这样大趋势下的一个逗号，绝对不是句号。所以可以把它当成是小浪花，如果把这个小浪花比拟的太重要了，以至于说会不会通过这个时间点来对冲美联储加息、人民币贬值的预期、年初换汇的压力，就把它想得太重要了。因为本身它只是沪港通政策的延续，可以说它不是老大了，已经是老二了，只是对境内境外资本市场互联互通的创举的进一步完善和补充而已，我觉得这件事就是水到渠成的。

　　新浪港股：所以它跟美联储加息的利空没有太大的关系？

　　张忆东：是的，如果说有关系的话，它跟两个需求有关系：一是中国财富全球化配置的需求。中国不是单独因为人民币贬值而全球化配置，而是当国家、民众富裕了以后自然产生了全球化配置的需求。比如1984年的美国，人均GDP到了1.5万美金以后，海外证券投资占本国GDP的比重开始趋势性的上升，升到90年代的30%左右，到了现在是50%左右。像80年代后期的日本、00年代的亚洲四小龙都是一样的，人均GDP到了一定的阶段，高净值人群产生了全球化配置的需求。我们恰恰是处于这个阶段，因为2015年年底，一线城市、长三角、珠三角、广东、浙江、江苏，人均GDP已经到了10.6万人民币，超过了1.5万美金。

　　另外一个需求是人民币贬值中短期的预期还比较强烈，所以监管当局还需要规范跨境资本的流出，使资本有序的跨境流动，而不是流出去以后流不回来就变成资本外逃了。

　　但让资本有序跨境流动的监管需求和人民群众日益增长的海外配置的需求，短期内是有矛盾的，恰恰港股市场通过深港通、沪港通等互联互通的重大创举，港股市场成为中国财富全球化配置主要的受益者，这才是核心。互联互通以前只有沪港通一个管道，现在多了一个管道，更多的满足了中国居民全球化配置的需求，卖掉了港股还可以再回来，形成闭环，防止了资本的外逃，这也能够减轻明年年初换汇的压力。

　　深港通短期追涨一定会被套，中资将会占据港股主导地位

　　新浪港股：短期来看，深港通的开通对港股市场有什么样的影响？

　　张忆东：短期不要过度在意它，它只是一个小浪花。如果高估，短期一定会追涨被套。因为这件事不是突发的事件，深港通已经酝酿了很久了，大家已经充分预期到开通的大致时间，所以已经有很多人布局，真正开通的时候会有短期的冲高回落状态，有些投资者会趁着利多获利落袋。

　　新浪港股：那么中长期会有怎样的影响呢？

　　张忆东：一定要围绕中长期的大趋势，深港通叠加沪港通再加上以后更加进一步制度性的开放，如ETF、打新股、大宗交易等，可能都会陆续扩充两地资本市场互联互通的深度和广度，这对两地的生态环境产生根本性的变化。

　　根本性的变化是来自内地的资金将会逐步成为香港市场的资金主导者。因为过去港股市场的资金是受欧美的机构投资者主导的，但是香港的基本面、上市公司的盈利是取决于内地的经济。以至于香港的行情和估值水平反映的是海外资金进行全球化配置的变化，反映了外资对中国经济的看法。

　　港股其实很弱，它的估值往往受海外其他地方如欧洲、美国、中东的黑天鹅影响，另外2010年以后中国经济进入了降速转型期，进行全球化配置的外资，对中国经济的负面新闻都是抱着“宁可信其有，不可信其无”的谨慎态度，从而使得过去几年香港市场的估值长期处于历史低位，不仅跟它自己比是历史低位，而且是全球主要市场里最低的状态。

　　不过，随着沪港通在2014年的开通，加上未来深港通的开通，中资占香港市场的比例开始慢慢变成主导。现在我们已经成为增量资金的主导了，比如今年通过各种渠道流入香港的中资大概已经超过了2400亿人民币，折合340亿美金。外资上，无论是依托被动的ETF还是主动的管理基金，可能只有我们的十分之一，也就是净流入大约30亿美金。所以从增量上来说，中资已经成为绝对的主导者。而存量依然是欧美占主导，他们占了半壁江山以上。

　　但是，随着深港通更加通畅，互联互通的管道更加放开，在人民币贬值的短期预期下，全球化配置的步伐会加速。主要受益者是港股，港股的游戏规则将会产生重大改变，中资特别是中资的机构投资者像保险、银行的长期资金将慢慢成为香港市场的主导者，从而使香港市场不再是一个没有根的市场。

　　新浪港股：这次深港通有两个突破，一是总额限制取消，一是标的增加。这两个突破您认为会带来什么样的影响呢？

　　张忆东：两个层面的影响：第一，它更加便捷，因为相当于“管道”变粗了，也更方便增量资金布局港股阵地。第二，标的更加多元化，不像沪港通，更多在大盘蓝筹股，特别是金融股。而这次就将标的扩展到消费业、工业、地产建筑、资讯科技，包括一些服务业，这类资产有市值的要求是要超过50亿港币。在过去，500亿港币以下的公司，外资覆盖的就比较少了，200亿以下市值的港股外资大行基本不覆盖，长期以来，中小市值的公司缺乏卖方研究的覆盖。随着沪港通、深港通的中资南下，带来了中资研究机构的南下，从而在中小市值优质公司的定价权上，中资的力量会快速的成为主导。

　　新浪港股：感觉中资扮演的角色特别重要。

　　张忆东：对，因为外资不覆盖。长期以来，小市值（50亿以下、50亿到100亿的）老千股蛮多，对于普通的投资者投资这类的公司是险象环生。

　　不要用A股思维炒港股，依旧要做扎实基本面分析

　　新浪港股：您提到的老千股也是香港市场的一个问题，也是内地投资不敢参与的原因吗？应该如何解决？

　　张忆东：对，港股的游戏规则和A股是不一样的，A股喜欢炒小炒新，炒了以后也不退市，跌到一定程度里面的人就会不卖了，只要稍稍外面的人有人买，A股常常五六个跌停板，无论这个公司多么烂，出了任何事，哪怕要快退市了，五六个跌停板之后就会有一些不怕死的个人投资者开始进去了，他们认为就算是退市也会回来的。

　　但是在港股里这种理念是非常危险的，香港的老千股可以正常地利用香港的制度和游戏规则即配售制度，大股东或上市公司可以不断的通过供股向下把股价做低从而赚钱。可能十块钱上，可以通过不断的供股，即我们所说的定向增发一样，因为它是闪电配售，更不需要香港证监会的批准。不断的供股，摊薄，但是控制权继续存在。上市公司可以通过这些来赚钱，这个过程是合法的，不受制度约束的。但是对于投资者而言，往往是血本无归。

　　就算没有老千股用制度的漏洞来伤害普通投资者，香港其它的做空机制、融券、衍生品等特别多，所以像大陆A股这种炒新炒小是非常危险的。所以深港通大家也千万不要按照A股的思维去炒作A股的小股票，哪怕感觉很便宜，都是有陷阱的，深港通对中小市值股票的覆盖度提升了，但是我们仍要立足于扎扎实实基本面的分析，对公司管理层的诚信要深入了解，这些是对普通投资者是不具备的。

　　所以建议对于普通的投资者还是去买基于H股指数和恒生指数的指数基金，来分享到香港市场趋势性的机会。或者退而求其次，不要去乱炒，去找那些有专业的机构投资者发行的沪深港通基金或专户产品，都比自己去乱炒要强得多。

　　明年港股将面临激烈的定价权争夺战，中资2018年可占主导

　　新浪港股：总额限制取消，有人提出观点说这个就相当于把港股纳入了A股中，这个说法您怎么看？

　　张忆东：还不完全。因为从中长期角度来说是一个融合的趋势，A股的投资理念也会慢慢受港股的影响，同样港股也会受到A股的提振，因为毕竟中资的占比提升后，中资对于中国经济、中国企业的风险偏好比外资要强，港股的估值中枢会有所提升，但同样对于A股恶意炒作型的小股票，中小创里的泡沫也会面临挤压。

　　但还是不太一样，因为A股是受到资本管制的市场，而且以散户个人投资者为主，而香港就算是2018年、2019年中资占主导了，但不可忽略的是，欧美的资金还是会占到30%-40%左右的比重，但A股外资的占比也就1%，是微不足道的。港股和A股的投资者结构、游戏规则都不一样，比如IPO、再融资，发行制度都完全不一样，所以两个市场不能说是归同或纳入哪个市场。

　　新浪港股：现在可以说中资在港股有定价权吗？

　　张忆东：现在只能说局部有，就像外资在A股从存量的角度虽然只占百分之一，但是外资在个别的公司里也有定价权或发言权了。而现在中资在香港情况会好一些，存量投资者从投资金额的角度来说，欧洲占34%，美国占22%，中国大陆的资金占21.9%，也就是说我们和美国已经差不多了，今年也就是16年底很有可能就会超过欧洲了，所以我们在部分龙头业的公司里已经有定价权了，比如像吉利汽车，一些金融股，包括汇控、工行、建行等行情的上涨绝对是中资所驱动的。

　　但从整个市场来看，定价权的争夺战依然在继续，从特朗普11月8日上台后到现在的十几个交易日，中资是在不断蜂拥而至的，而外资是在撤退的，所以在这个过程中港股还是有一个比较明显的调整。这也充分说明了目前从大趋势上的定价权的争夺战依然在，置换依然在进行，港股现在依然便宜，仍然处于底部区域，外资撤到一定程度后因为太低了，全球也没有那么多好的资产，也就不会卖了，中资再一买，行情就会上去了，所以现在依然是定价权的争夺战，但是中资的优势在明显的提升，中资占主导的趋势已经很明显了。

　　新浪港股：所以定价权的争夺主要还是在明年？

　　张忆东：对的。

　　新浪港股：您预计中资能在定价权中占主导一般要到什么时候？

　　张忆东：我估计要到2018年的中期，中资在港股市场成交金额中就有可能超过四成，而欧美的占比可能是三成，还有二三成包括香港本土、亚太、中东这类的金融资金。但是要考虑到港资里有很多也是中资，相当于中资在香港的派出机构，所以中资整体的定价权还要更高一些。

　　从另外一个存量指标上看，市值结构上，依然是欧美资金占据绝对的主导，超过了百分之五十以上，而中资的占比只有百分之十五左右，未来几年可能会慢慢接近，中资升到百分之三四十，而外资也会到百分之三四十的状态，所以也需要时间来置换。所以不要因为深港通就过度的乐观，因为定价权争夺还将继续，只是因为中国资产全球化配置的趋势才刚刚开始。前途是光明的，道路是曲折的，特别在牛市的初级阶段，也不宜过度乐观，特别是要防止大家都预期到的政策利多反而会有冲高回落。

　　目前港股处坚实底部 2018、2019或进入牛市主升浪

　　新浪港股：您今年曾提出，港股中长期已经开启了新牛市，请问观点的逻辑是什么？

　　张忆东：现在增量资金里中资占主导，那么对中国经济相对更加乐观一些，香港市场的估值中枢和游戏规则将会发生天翻地覆的变化。从上半年，我们就提出港股处于牛市的初级阶段，当然也许到了2018年、2019年，随着海外对中国经济的转型更加乐观，那将步入牛市主升了。现在是处于底部，非常坚实，可以耐心地找一些优质的低估值资产。

　　我们九月份当时提出了“初生牛犊不怕虎”，可能四季度或明年还会有一些黑天鹅，但是初生的牛犊已经开始走牛市的逻辑，中国财富的全球化配置通过港股的渠道，是港股走牛的一个决定性因素。

　　新浪港股：您刚提到港股中短期是震荡向上，战略性看多，那您现在的观点有没有什么变化呢？在岁末年初的这段时间您认为它还有哪些机会？

　　张忆东：中短期我们还坚定地看跨年度行情，当然会有一个扰动，就是十二月，12月4日有一个意大利公投，万一有幺蛾子可能会有阶段性的波动。12月5日深港通正式启动，不排除短期有回吐的压力。

　　但是我们仍然看好向上的跨年度行情。因为其实这轮的港股大行情主要因素就是中国财富的全球化配置，所以到岁末年初，一方面像机构投资者特别是保险资金，他们为明年布局，因为股市相对于债市来说吸引力提升了，特别是港股有一些高分红的优质蓝筹股比债券的吸引力强得多，所以九月份允许保险资金买港股以后，也在不断调试系统。从十一月份以来，他们就不断陆续来配港股了。

　　因此，我们倾向于在未来几周跨年度行情，险资可能是重要的生力军，大额存款到期，非标、债券的收益率下降，都会加大其对权益类资产的配置。另外，对于老百姓而言，在岁末年初的时候，优化配置的意愿也会进一步增强，限制资本外逃的政策压力非常大，所以居民配置港股的意愿和能力也在提升。

　　第三，随着各大卖方券商的策略会对中国经济复苏的预期在逐步升温，以至于一些外资也开始有所缓和，那么岁末年初不排除外资回涌。

　　虽然有震荡（短期的获利回吐和意大利的幺蛾子），但不会形成系统性的风险，反而每一次阶段性的调整恰恰是逢低买入的时机。

　　那么从中长期的角度，其实现在是战略性的低点，我们认为行情依然和今年相似。依然是震荡向上，还不到快速拉升。

　　因为明年依然是定价权的争夺战，外资还是有可能受到美国新总统的上台政策的变化、欧洲大选的影响，对于外资，阶段性才会获利回吐，中国的资金在慢慢置换，所以是震荡向上。2018年以后随着中国经济的转型更加明显，对中国经济软着陆的预期更加明确才会形成主升浪，如果欧洲情况更糟的话，可能会使外资重新考虑加大对中国资产的配置。因为现在海外资产配置中国资金是严重低配的，如果要配置中国资产首先受益的是香港市场。

　　那时是中资和外资的叠加形成趋势性的加速上升才是主升浪。今年二月份时香港是非常便宜的，老外虽然很悲观，但便宜到一定程度也不会卖了，从二月份震荡到六月份，趋势是向上的。到了六月份英国脱欧，黑天鹅，很多欧洲资金来配置到港股，所以六月份到八月份行情加速，因为中外资合力。

　　我觉得今年是未来数年的预演，明年也是震荡向上底部抬升，高点和低点都比今年的高点和低点要高。这说这对普通投资者来说操作难度还是比较大的，普通投资者可以围绕一些指数基金、优质管理人所管理的产品以及定期定投，涨的时候不要去追高。

　　新浪港股：近期港股创了新高之后，也进入了震荡下行的通道，您怎样看待这段时间港股的走势？

　　张忆东：这段时间是休整，外资还占主导，外资在主导定价权的争夺战，现在获利回吐，再加上有些资金回流到美国。

　　现在这个阶段，港股的估值吸引力提升，外资不再卖了，而中资继续买，所以我认为从九月份以来的休整期告一段落了。后面又是一轮向上走的快节奏行情。从11月8日，港股的调整阶段已经告一段落，主要的风险释放已经结束了，虽然外资前面还是有所撤出，但是从上周开始，撤出的压力已经开始缓解，那这样我们更加坚信这段跨年度行情继续看好。

　　新浪港股：您认为深港通开通之后会有冲高回落，那么您认为应该采用怎么样的港股投资策略？

　　张忆东：现在是短期的波动正在熨平，我说的是看全球化配置，该买啥还买啥。一类是高股息率、高分红、低估值的蓝筹股，这种是可以继续买的，不怕跌，跌了之后可以继续买；第二类是优质的一二百亿以上的行业龙头，而且这么多年已经证明业绩是比较稳定的，比如消费、医疗等，长期的趋势还是比较明显；第三类是，如果你是交易能力比较强同时又对于研究宏观趋势特别是研究跨市场，如期货、大宗商品比较有心得的，也可以去买一些周期性公司的价值股。港股的周期股比A股是便宜的多，如果在未来一两个月至少还有一个阶段性大宗商品PPI的上涨，所谓的通胀预期的提升，那可能对于港股周期性的龙头价值股也有阶段性的机会。

　　港股价值有余成长不足，呼吁中概股赴港

　　新浪港股：现在从港股回归到A股的企业是越来越多，港股对于公司上市而言，有些“鸡肋”，那么您认为港股在这方面应该如何努力呢？

　　张忆东：为什么我会提出到2018年以后香港才会主升浪？除了外资对于中国资产重新配置增大，还有一个关键的问题——就是香港市场市值结构的调整。

　　因为现在港股市场坦率的说，价值有余成长不足，价值股永远是有天花板的，比如说周期股，老外往往是PB超过了两倍，人家就不看了，或者说PE超过了20多倍，对于周期股也好，或者大型蓝筹股也好，就不感兴趣了。

　　我觉得现在很好，因为很便宜，只是估值的修复就可以把港股推向一个小牛市。但是如果这是一个大牛市，有牛市主升浪，一定要港股市场充分反映中国经济转型的成果，因为现在中国经济最核心的。

　　我呼吁两点：第一点就是加快到内地去引好的资产，香港现在也在进行，包括互联网金融、医疗、智能制造等，比如最近美图秀秀要在港股上市，就能看到他们在努力。第二，让中概股回归。因为未来我认为，随着内资慢慢占据主导，香港的估值中枢是会抬升，所以在美国上市的这些中概股，我们就建议吸引到香港来。因为它现在回归到A股的门，由于种种原因给阶段性的关上了，那么回归到港股以后，由于越来越强的中资在定价，那么这些中概股的回归以后他们也能获得一些估值的溢价，至少比美国有估值溢价。有些大的有代表性的公司，我们预期在未来的两年内应该是会到香港上市，从而改变现有的香港以金融和周期股为主导的这种市值结构，那这样的话就会产生一个更加明显的趋势性行情。

　　明年A股箱体震荡，对港股看多

　　新浪港股：最后想请问您觉得明年A股大概会有什么样的走势？

　　张忆东：A股有好消息和坏消息。好消息就是在境内的大类资产配置中间，它的相对吸引力或者说相对配置价值在提升。也就是说过去几年，跟楼市、债市相比，A股吸引力其实是弱的。但是2016年它的相对吸引力会提升，所以对于大类资产配置的人而言，明年可以会适当的加大一些权益类资产的配置，这只是从相对的角度来说。

　　但是坏消息在于明年依然不容易做，依然不是一个大家都能轻轻松松赚钱，不是那种所谓的疯狂的杠杆牛这种大牛市，明年依然我们认为整体是一个箱体的震荡，特别是二三季度的一些不确定性还是值得警惕的，所以明年普通投资者还是立足于：第一，定期定投一些优质的资产；第二就是说还是需要有一些逆向思维，市场亢奋的时候要小心，不要去追高。但反过来就是说市场阶段性的有些杀跌，之后杀跌动能开始有些减弱的时候，那个时候反而可以是找一些优质的资产去布局。从大类资产配置里权益类的资产会提升，而权益类的资产里港股的性价比会更高。所以A股我们相对看平，是箱体震荡市，港股更加看多，正处于牛市的初期。

　　附记：

　　由新浪港股主办、香港交易所赞助、8大券商联袂支持的“新浪港股通模拟交易大赛”正火热进行中。兴业证券为联合主办券商之一，张忆东为大赛点赞！大赛交易标的为深港通下的港股通标的股，可享用5档行情。大赛周周设奖，总奖金50万元，报名还可参与每日抽奖，心动了吗？赶快参赛吧！

　　点此参加大赛：新浪港股通模拟交易大赛