全球金融市场正在进入负利率时代，这超出了标准教科书理论的边界假设，对资产配置造成了极大的冲击甚至扭曲，比如美股权益类资产虽然季度盈利已经没有增长，但估值扩张依然迅猛。在负利率时代，笔者认为，经营趋势稳健转好并且估值超低的香港蓝筹股在全球范围内正在成为稀缺的配置品种，正在实现估值重估的过程中。
全球正进入负利率时代
从利率角度看，各国央行负利率正从准备金利率蔓延到基准利率。早在欧债危机前后，北欧的瑞典和丹麦身为欧盟成员而非欧元区，成为天然的避险港，其央行先后对银行超额准备金实施负利率，目的是对抗本币升值。目前以刺激经济为目的，日本成为负利率先锋，今年1月29日开始对超额准备金实施-0.1%的利率，预期下半年将进一步降低。
从国债收益率角度看，在主要的17个国家国债收益率中，两年期收益率为负数的有6个国家，五年期收益率为负数的有4个国家，十年期收益率为负数的仍有3个国家，分别是日本、德国和瑞士。
全球各类资产定价都可以用未来现金流的贴现来推导。但负利率直接扭曲了贴现率，进而扭曲了各类资产估值。股票资产将是提高收益率最重要的方式，在一个货币全面超发的时代，能给财富提供做好保护的资产，不是黄金，不是国债，而是一群始终在发展在创新的公司。美股是最常见的选择，拥有全球创新能力最强的公司，同时拥有较高自由现金流回报率、低利率环境下大规模的公司回购，给股东创造的价值冠绝全球大类资产。这也是为什么这几个季度美股在盈利层面已经没有增长，但股价依然屡创新高的原因。最后也是最重要的，沉寂五年的港股可能才是负利率时代预期差最大的资产。
香港蓝筹股重获国际资金青睐
香港蓝筹股沉寂五年之后，正在成为投资者目前新的配置选择。根据EPFR数据，截至7月20日的一周中，约有8.1亿美元资金净流入内地和香港股市，是2015年6月至今最大的单周资金净流入，同期新兴市场获得40亿净流入，是连续第三周资金净流入。此前几次国际资金大幅流入港股，分别是2015年5月、2014年3季度、2012年底。
那么，本次国际资金大举流入的原因是什么呢？笔者认为有三个原因，首先是因为欧洲和日本都陷入负利率这种金融理论的未知领域，国际资金并不喜欢这种不确定性，同时对其长期经济前景也偏悲观；其次，债券收益率屡创新低，即使是相对性价比已经很高的美国高评级信用债，也满足不了对收益有要求的国际资金，权益类资产成了收益要求较高的资金的自然选择；再次，美股盈利增长陷入停顿，估值却不停扩张，目前美国标普500的估值达到了20.2倍，相比而言，恒生指数在7月上涨6%的基础上，估值目前也仅有11.02倍，国企指数为7.13倍；更重要的是标普500目前分红收益率为2.11%，恒生指数仍有3.70%的分红收益率，国企指数的分红率更是高达4.07%。
笔者认为，除了前面的三个因素外，国际资金流入港股市场的又一个重要因素是港股蓝筹的盈利趋势在转好。港股之所以估值特别低，核心原因是四万亿财政刺激后，产能过剩和银行坏账问题逐渐积累爆发，企业ROE水平一路走低，港股的PB水平也随着连续走低五年。但是目前，随着供给侧结构性改革的推进，产能过剩最为严重的钢铁、煤炭、水泥、有色、造纸等周期性行业已经逐步走出泥潭，部分中游产品的价格实现上涨。
在国企垄断的钢铁、煤炭等周期行业，国家去产能的意志正得到执行；在民企为主的竞争性周期行业，比如造纸纺织，笔者已经看到在多年私营部门投资增速低位后，这些行业已经内生地走到了去产能末期。虽然存量的坏账和流动性泛滥问题还有待解决，但是经济的边际改善正在发生。在趋势向好的背景下，港股蓝筹提供了最佳的投资标的。这是企业盈利趋势有望随着供给侧改革而扭转过去五年的颓势。对比美国上市公司下降的盈利趋势，港股蓝筹盈利趋势和前景在转好，估值只有其一半，自然成为国际资产配置的新方向。
对于境内投资者来说，港股蓝筹的配置价值比国际投资者还要更为明显。笔者认为，在国内资产荒、预期收益率普遍降低的背景下，通过配置权益类资产来提高收益率是一个可行的方向。在权益类资产的选择中，港股蓝筹较A股有较大的优势。
首先，平均10倍左右的估值优势和4%左右的分红回报率，使得港股蓝筹配置价值凸显。目前A股沪深300指数估值为12.51倍，除了银行股外，大多数蓝筹股的估值依然在20倍以上，如贵州茅台（600519，股吧）估值也有25倍。与此相比，10倍估值、4%分红回报率的港股拥有明显的价格优势。其次，人民币对美元2015年贬值4.67%，今年上半年贬值2.31%，美元资产的配置价值对境内投资者来说同样显著，港股蓝筹也享受着这一配置优势。最后，作为权益类资产，港股之前反映国际投资者对中国经济的看法极度悲观。但是，境内投资者面对的是收益率不到3%的地方债、不到4%的高评级企业债和25倍左右的A股蓝筹。相比较而言，港股蓝筹是一项边际改善的较优选择。
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责任编辑：刘耀东
