供给侧改革之四 债券通或为利率自由化铺路？

　　上次谈及提升劳工效率后， 今次要看的是资本的效率提升。利率是资本的价格，而资本的供给和需求决定利率的变化。经济学的模型资本供给来自储蓄，利率是存款的回报； 而资本需求则来自贷款， 利率是借款的成本。市场利率就是导引资本的讯号。

　　2008年，中国为应对环球金融危机，推出了4万亿刺激措施，扭曲了利率作为市场引导资本流向有效资产的功能。2009年，人民币借款和外币贷款规模达到10.5万亿人民币。由于资本管制，新增贷款几乎全部流入内部体系，令国内物价飞涨。同时地方政府及国有企业利用此次机会大举债务，使国家债务对GDP比率亦逐步恶化。更甚的问题是社会借贷出现高利贷发展矛头，加剧了金融体制上的风险。举一例子，在民企资金层面上，国内最便宜的借款成本达年利率6%， 是美国年利率2.5%约3倍。

　　要应对当前问题，政府要全面实行金融改革，将现时抑制金融发展的措施移走，加深市场化。国内金融体系由银行主导，主要为国有银行。加速市场化，积极发展证券、保险等非银金融及支持另类金融体系等措施是国家正在努力执行的行政手段。但笔者认为，最为核心的症结是开放贷款利率管制， 实施利率市场化。如何放开利率是国家的一大难题，笔者估计着眼点会是债市。截止2015，中国债市规模达48.4万亿人民币，不输于股票市场总市值37至71万亿的规模影响。但利率高企，代表债市并未发挥良好的企业融资功能。商业银行是国内债券主要持有人，约持有总量的40-50%。国内债券市场对外开放度十分之低，只有1-2%国内债由海外投资者持有。市场的开放度过低令利率未能够反映资本效率。

　　中国要开放债券市场及解放利率，港交所（0388.HK）会是绝佳的工具。现时我们留意港交所，只会注意到股票上的沪港通或深港通，但其实真正的布局在于债券及商品。于港交所的三年战略规划中，提出要帮助中外投资者在离岸管理在岸金融风险。当中提及‘债券通’的可行性，希望连通中国主要在岸债券市场基础设施，提供跨境债券买卖及交收服务。2015年全年港交所的上市债券面值总额达2.74万亿港币，其中有90只由中国大陆发行商发行，占总规模12%，海外发行商则占5%。债务工具中央结算系统（CMU）去年日均交易160亿，可为港元、美元、欧元及人民币债券提供实时及日终货银两讫DvP结算服务。亦有中资行表示或与港交所合作开发新商业化运营的结算平台。

　　这边要提及一个重要的时间点：人民币将于今年10月正式加入SDR成为五大基础货币之一。实施后，全球料将对人民币固定收益产品产生极大的兴趣。近日新加坡政府已提出将人民币金融资产纳入外汇储备，相信更多央行会于未来数月跟随。这将会是中国开放债市的好时机，而作为政府的重要棋子，港交所的价值该如何厘定？

　　从估值上看，港交所的明年预测市盈率己达约35倍。对比环球其他交易所平均约20倍明显高出一截。主流投资者都是以大市成交额来判定港交所股价，现时成交反映合理价约为140港元。现价是否高估了港交所？另一边看，香港政府持股港交所仅约6%，若有海外大资金拿到重大的持股，则会左右港交所未来以及开放债市的步调。现时买起10%港交所，只需200亿港元，作为中央政府的重要棋子，这个价钱合理嘛？ 答案留待各位判断。