美银美林大量已发行窝轮停牌 香港窝轮十年牛市终结？
秦伟
挣扎一年后，美银美林可能要再度考虑退出香港窝轮(又称“衍生认股证”)业务。近日，该行将大量已发行的窝轮停牌，而亚太区股票结构性产品部董事黄书耀也已离职。
“目前仍有120只窝轮在市场流通，我们会继续履行做市商的职责，维持交易及开价，并会仔细考虑日后是否再发行新轮，但还没有明确的决定。”8月5日，美银美林香港发言人对21世纪经济报道表示，而决定停牌的38只窝轮，目前在市场上并无流通货，不会对投资者造成影响。
去年，美银美林一名衍生品交易员离职，被指是该行交易部门的最后一名交易员，加之新发行的窝轮数量减少，市场彼时已经猜测美银美林正考虑退出窝轮市场。不过，美银美林再增补人手继续坚持了一年。
“这一年以来，尤其是今年上半年，市场特别安静，成交金额和过去几年相比都比较低，股票市场的波幅也比较小，令上半年的业务确实有一定困难。”花旗环球金融亚洲认股权证产品部主管黄集恩对21世纪经济报道表示。
生存环境改变
窝轮是香港散户参与度较高的一种衍生产品，2004年时，香港市场上窝轮的成交额已达5724亿港元，在全球排名第一，此后，窝轮的年成交金额更是高达数万亿港元。
2010年，高盛因上市文件出错爆发“乌轮”事件，第二年4至10月停发新轮，2012年再重新开始发行新轮。这一事件也触发监管收紧，引发整个窝轮市场的整合。
港交所2012年发布提高上市结构性产品市场监管的指引，提出简化上市文件并规定统一格式、引入主动报价、收紧回应报价的报价责任、监察流通量提供者的表现及加强内部监控及系统等要求。
“从营运环境来说，现在比前几年发行窝轮或者作为做市商，对系统的要求都提高很多，监管(机构)以及港交所的要求也有所提高。”黄集恩坦言，随着一些专业的机构投资者进入市场，其程序交易对发行商的系统要求也更高，“我们做窝轮本质没有改变，但一些细小的方面，比如系统、对做市商的要求等变得不同”。
根据港交所资料，香港目前有17家窝轮发行商，与顶峰时期的20多家发行商相比，数量已有下降。去年3月，荷兰合作银行决定退出香港窝轮市场，因股票衍生部门对其策略目标的贡献有限，而且相关监管不断增加，导致成本及风险上升。
今年中，有消息称麦格理集团在亚洲停发结构性产品，并将在结构性产品部门裁员。不过，据21世纪经济报道了解，该行目前仍在包括香港、新加坡和泰国的亚洲市场继续发行窝轮。
“一般都是比较有规模的投行或者受欢迎的券商(来发行窝轮)，其他小规模的机构做这类业务就不合算，即使是对大行来说，这也不是很赚钱的业务，整体规模也比较小。”凯基证券亚洲营运总裁邝民彬指出。
不过，对于身为发行商的外资行而言，除了本地市场监管收紧，急于释放风险加权资本以应对资本金要求也带来另一重压力。
在香港，监管上并未要求窝轮的发行商同时也担当做市商，但出于降低成本的考虑，除少数例外，发行商一般同时为做市商，为市场提供流动性和报价。
“做市业务确实会消耗资本。”一位外资行分析师坦言。而黄集恩也指出，尽管发行商一般在资金上不会存在较大问题，但不同机构获得资金的成本不同，规模较小的机构成本更高。
碎片化市场
“过去10年，香港的窝轮市场基本没有出现过一家独大的情况，从没有一家发行商的市占率超过20%，而花旗在欧洲做了25年，在德国的市占率已经达50%。”黄集恩表示，但在香港，只是在不同时期出现由不同的银行占据领导地位。
在退出之前，美银美林在窝轮市场即非“大户”，年初至今市占率约为3%，低于其他大行。去年宣布退出的荷兰合作银行市占率则为6.3%(以街货价值计)。
当市场表现偏淡时，发行商就需要重新考虑收益和成本。去年，窝轮的成交金额已从高峰时期的逾4万亿港元大幅滑落至1.78万亿港元，今年上半年，交易金额则进一步下降，同比减少22%至8159亿港元。
“部分(发行商)缩小规模或者退出，主要还是市场对这类产品的需求没有过去那么高，窝轮业务本身的营运成本又很高。”凯基证券亚洲营运总裁邝民彬坦言，除了推广、宣传等费用，发行商在报价、风险管理方面也要投入不少资金。
经历金融危机后，散户也不再像过去那样“嗜赌成性”。决定窝轮价值的并不仅仅是其对应的正股价格走势，引申波幅、预计派发股息、距到期日的时间、利率等因素都会产生影响，但不少散户对于正股价格之外的因素认识有限，往往难以把握准买入的时机。邝民彬坦言，经历亏损后，散户投资更加审慎，也逐渐了解窝轮其实是一种风险较高的投资品。
“不少窝轮发行后的交易都不够活跃。”邝民彬直言，活跃的窝轮交易大都是某些比较成功的发行商或者绑定比较受欢迎的标的的产品。交易不够活跃又引申出另一个问题，即导致认沽、认购窝轮的差价拉大，也令机构投资者的参与有限。
“窝轮的流动性不高，差价比较大，套利或者对冲都希望成本越低越好，要有强流动性，才能让他们比较顺利去做对冲，交投活跃，差价缩小才会让对冲的成本降低。”邝民彬坦言，对机构投资者来说，即便要做对冲也不一定选择窝轮，可以通过期货、期权等对冲。
获益沪港通？
“(部分机构退出)不是单一的原因可以解释，也不一定是市场没有前景，香港的窝轮市场始终是一个很大的市场。”邝民彬认为，这就类似于香港的经纪业务，现在也同样面临困难，但每一家的商业决定还是要看自身考量。
事实上，经过疲软的上半年，7、8月份以来，在沪港通概念的热炒下，窝轮的成交已经开始活跃起来。
“无论是窝轮还是牛熊证(成交额)都是按倍增长，从7、8月成交数据可以看到很多中资券商在衍生产品的买卖活跃程度增加。”黄集恩指出，在不少中资券商股价上涨的带动下，与其股票挂钩的窝轮交易也随之活跃，此外，港交所、腾讯以及A股ETF有关产品的活跃度也有上升。
统计数据显示，自7月底以来，窝轮每个交易日成交额基本维持在90亿港元以上，7月下旬则一度冲高至约100亿港元。
“将来可能一些中资券商有兴趣，配合其他业务一起去做，例如投资银行的业务。随着客户越来越多，有的客户可能需要结构性产品。沪港通开通会带来更多资金和参与个人，也可能带来新的发展机会。”邝民彬认为。
尽管在初步设计下，内地投资者通过沪港通还不能直接投资香港的衍生产品，不过，香港已有机构摩拳擦掌，研究推出有关A股衍生产品。
“理论上可以和有关部门商讨，不过现在接触下来，(监管机构的意思)还是先集中推广沪港通，以后有关产品如何审批等细节都要等沪港通落定。”黄集恩表示，不少香港的中资券商都有实力发展窝轮业务。
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