房企为首的内地港股军团掀中国版永续债热潮
21世纪经济报道 安丽芬 广州报道
以房企为首的内地港股军团正掀起新一轮的“永续债”热潮。
房企、银行、基金子公司三方联手打造独特的国版永续债模式：银行资金借道基金子公司为房企设立项目资管计划，然后，以委托贷款形式，通过指定银行向该房企下属的项目公司发放委托贷款。
三方皆大欢喜：房企追求降低负债率，银行追求优质地产项目带来综合收益，基金子公司追求管理费。
在国版永续债上演1年之际，21世纪经济报道记者参考港股地产军团的业绩，为大家解读房企、银行、基金子公司三方如何联手玩转“永续债”变“常规债”的帽子戏法。(实习编辑庞华玮)
国内资本市场正传说着一个新故事——中国版永续债。
2013年是中国版永续债元年。国内企业发行永续债“首吃螃蟹者”被市场人士认为是恒大集团(3333.HK)。但据21世纪经济报道记者调查，实际上另有其人。中信泰富(0267.HK)早在2011年便发行了60亿港元的永续债。房企里，瑞安房地产(0272.HK)和雅居乐(3383.HK)也早于恒大分别在2012年12月和2013年1月发行了30.93亿元和7亿美元的永续债。但这些永续债的问世远没有恒大“有名”。
“我们永续债的项目都是在香港的团队负责，具体情况比较保密。”恒大集团一位人士称。据上述相关负责人称，恒大永续债的模式主要是对接基金子公司或者券商资管，通过银行发放委托贷款，资金来源主要是境内。
恒大永续债创造了一个神话，在短短两三个月内为其降低近40%的负债率做出了巨大贡献，恒大的示范效应迅速传开。随后富力地产、中国铝业、中国铝业国际等纷纷在香港市场发行永续债。
永续债自此高烧不退。“债券之名，权益之实”是永续债产品的灵魂。永续债具体指没有到期日或者是期限非常长(一般超过30年)的债券。投资者购入永续债券后，不能到期后收回本金，却可以每年按票面利息，永久取得利息。
招商证券[微博]一份研究永续债的报告披露，永续债特点主要体现在高票息、长久期、附加赎回条款并伴随利率调整条款。
据中金去年底的一份研究报告，目前全球共有2146只存量永续债，存量规模为6471亿美元。目前相对于庞大的债券市场而言，永续债仍是“小众”品种。
会计处理藏玄机
企业很实际，也很逐利。民生加银投资经理张旭指出，从永续债发行主体看，国内港股与海外有很大不同。国内企业主要集中在房地产、电力、铝业等负债率较高的行业，海外永续债最大的发行主体金融企业反而没有大量发行。此外，会计处理存在很大迥异。这也是更多企业选择去香港发行永续债的主要原因。
按照香港的会计准则，永续债在港股年报里以“永久资本工具”体现，并计入“权益”项。而国内会计准则及财政部最新规定，永续债只能在满足权益工具的性质后才能计入“权益”，否则将计入负债。
在国内债市上，目前仅有武汉地铁和国电电力两家发行永续债，前者计入“负债”，后者计入“资本公积”。
“永续债计入权益或负债主要看是否具有支付利息的义务。国电电力永续中票由于设定了利息递延支付条款，可以自主决定是否支付，因此属于权益型融资工具。”张旭称，而武汉地铁永续债则为债务型融资工具，计入发行人的负债。计入权益或者负债主要取决于发行人的诉求，国电电力本身负债率过高，其希望通过发行永续债降低负债率，而武汉地铁项目的投资周期长，用永续债可以更好地匹配现金流。
内地的负债率计算方法为总负债除以总资产，如果永续债计入“负债”则同时增大分子分母，并不能起到明显降低负债率的作用；如果计入“权益”，则单方面增加分母，便能起到降低负债率的作用。
永续债为发行人财务报表能带来多大的美化作用呢？以恒大为例，2013年年报里其有息负债为1088亿元，现金为537亿元，包括250亿元的总权益为793亿元，最终其净负债率为69.5%。如果去掉250亿元的永续债，其总权益为543亿元，则净负债率高达101.5%。
国内则以国电电力为例。据国电电力相关负责人介绍，在2013年年报中，9.9亿元永续中票被计入“资本公积”，增加权益。2013年末，国电电力负债和所有者权益合计为2406.77亿元，总负债为1819.7亿元，负债率为75.6%。如果撇去9.9亿元的永续中票，其负债率约76%。
“我们认为国内的会计处理不是太清晰，这也是我们业务主攻内地港股在港发行的永续债。”深圳某银行香港负责人称，内地永续债基本不做。
到香港去
内地企业赴港发行永续债的热情很高。
“很多国内企业去香港发行永续债，一方面固然可以美化指标，另一方面是香港的融资成本太低了，国内发债的成本一般在8%-10%，但最近在香港发行的永续债票息在5%以下。”北京某大型券商人士称，跟国内融资成本相比，香港市场的钱就像白捡一样。另外在香港，永续债的交易比国内活跃太多了。
其实不管是国内还是海外，虽然对永续债发行人没有苛刻的硬性要求，但是由于客户认可度的问题，还是需要发行人本身资质过硬、现金流稳定、评级较高，才会吸引到投资者。
岑智勇[微博]提到，永续债在香港并非主流，能否吸引投资者，视乎公司实力和素质，投资长年期债券，公司是否违约是一大风险。
“我们在筛选永续债项目时比较喜欢港股房企，目前也只做这类公司的永续债。一是他们的评级一般较高，另外收益、资质等比较好，有发行永续债的动机。”上述相关负责人称。
按照上述要求，除了已经发行永续债的恒大、富力地产等企业外，碧桂园、保利、万科等一线港股房企也均有资格发行永续债。据报道，去年底，永续债项目起步较早的平安银行举办地产金融俱乐部揭牌仪式上，与包括上述3家房企在内的57家房地产企业签约，坊间传其或将探索地产永续债。
香港作为永续债相对成熟市场，客户参与比较活跃。反观国内，武汉地铁可续期债和国电电力“永续中票”艰难破冰后，目前市场还无第三只出世。国内永续债市场为何冷冷清清？
上述永续债专家认为，国内永续债还没有真正铺开，可以说还处于过渡阶段，国内投资者对于永续债的认可度还有待提高，市场的接受程度和永续债发行成本是目前制约国内永续债发展的瓶颈。
上海一位债券基金经理也称，理论上公募基金可以购买永续债，但是这种债券久期较长，波动性很大，流动性差，另外国内这类债券品种很少，目前基本不投。
国内的冷清也刺激了不少机构寻求海外市场，主要是香港市场。据21世纪经济报道记者了解，中金、民生证券、中原证券、海通证券等今年已经做了大量的海外永续债项目，其中香港项目做了特别多。
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