李缘 董同舰

　　27岁的香港交易所(下称“港交所”)与136岁的伦敦金属交易所(下称“LME”)跨国牵手，港交所总裁李小加深信，这会在未来3年让香港资本市场扬帆起航。

　　1月15日，李小加意气风发地站在有“闯前路、拓新机——引领市场创新天”字样的背景板前，向市场发布港交所《战略规划2013—2015》，这是港交所第五个“三年计划”。其中，商品、固定收益、货币衍生品等近乎全新的业务，将扮演关键角色，令港交所由现货市场转为全能交易所。

　　何谓全能交易所？喜欢用图演示的李小加给市场画了一个立体的“魔方”：横向包括股票现货、衍生品、商品和固定收益等产品，纵向是提供从交易到结算的全面服务，最终，港交所的业务可以覆盖想在任一领域投资的客户。“最终，我们要成为中国客户走向世界，以及国际客户进入中国的全球首选。”新三年计划正式揭幕，李小加踌躇满志地要为港交所带来新气象。

　　乘数效应

　　1月15日，对于李小加而言是个繁忙的日子。

　　中午发布新三年计划前，李小加接待了赴港参加亚洲金融论坛的中国证监会主席郭树清。参观、会晤、茶歇后，港交所主席周松岗向郭树清赠送了代表交易员的红马甲，编号是精心挑选的幸运数字“6636”。六乘六得三十六，是否期盼着港交所和内地资本市场的合作也能发挥乘数效应？周松岗满脸笑容：“我们和中证监已长久地建立了良好工作关系，随着未来跨市场活动日益频繁，期待与中证监能更紧密合作。”

　　港交所和中国证监会近年最大手笔，是促成了港交所、上证所和深交所三分股权的合资公司——中华证券交易服务公司在2012年10月30日成立。

　　郭树清此行带来的，是令整个中港资本市场振奋的“扩容论”。在1月14日的亚洲金融论坛圆桌会议上，郭树清感慨，现时来自海外机构的资金(包括QFII和RQFII)在A股的投资占比仅为1.6%，“我相信最少可以增加10倍”。

　　资金的流动并非单向，郭树清首次提出了“QDII2”的概念，即内地股民赴港投资额度增加。2007年“港股直通车”开启传闻刺激下，恒生国企指数在短短三个月内飙升近50%，每日主板成交金额达1000亿港元。量价齐升的美好回忆令市场憧憬，新的QDII政策可为香港股市打入强心剂。

　　怀抱这个憧憬的人除了投资者，还有港交所掌门人李小加。此前单纯地靠新股上市来刺激成交的模式已逐渐失色，盘子做大但交易量却萎缩，港交所处境颇为尴尬。

　　如今，新一轮QDII仿佛暗夜中的福音。“2010年后，本港的新股集资额破纪录地达到8000多亿，但这仅占港股总市值20.9万亿的4%，要增加成交便要提升交易流通比率(ve-locity)，这得靠内地RQFII和QDII的政策。”李小加兴奋地说，“不论QFII或QDII都是资金准入和配额的概念，只要我们的平台、系统、风险管理准备就绪，政策一开放，港交所业务就会起飞！”

　　买1元赚10元

　　过去的三年对全球金融市场来说并不容易。逆水行舟方显实力，李小加回顾2010年上任后的工作时，语气满是自豪。

　　2010年初，李小加从摩根大通中国区主席转而加盟港交所，制订了《战略规划2010—2012》，以“全方位配合人民币国际化”为目标，围绕现货市场引入多项改革。

　　如今，在硬件上，港交所收购LME增加了资产类别，扩大了市场地域覆盖；软件上，港交所则优化上市程序、发展各项人民币产品。值得一提的是，李小加力排众议，两次延长交易时段，不遗余力刺激成交活跃度。总结而言，他表示，交易所已稳步增强竞争力，可谓准备就绪。

　　未来三年，什么是港交所发展的关键词？李小加给出的答案是“加速整合”。这意味着，过往严重依赖股票现货市场的固有模式将被打破，仅靠股市的自然增长的保守策略不可取，要主动进攻，探索新的交易所模式：“仅立足在股票现货市场并不足够，例如，现货市场强大的纽约证交所，最终还是由期货交易所(洲际交易所)收购。”

　　在新模式中，过去三年主导了港交所发展的内地参与者仍是未来的主旋律。李小加称，“内地正经历转变，其中对香港影响最大的转变在于，中国正成为资本出口国。”换言之，以往内地是用货物换钱，现在用钱换货物的需求渐长，港交所欲从中分一杯羹。具体的催化剂，就是2012年重金收购回来的LME。

　　成立于1877年，LME为全球最大的基础金属交易所，占期货交易总量的65%，占据垄断地位。当LME传出售卖股权的消息时，芝加哥商交所、洲际交易所等财力雄厚的老牌交易所都出价竞购，最终港交所以13.88亿英镑(折合167亿港元)胜出。

　　167亿港元是什么概念？若以LME　2011年全年利润0.92亿港元(折算后)计算，市盈率为182倍；以LME　9.18亿港元(折算后)的资产净值看，售价为资产的18.2倍。为夺下心头好，李小加更打破港交所2000年上市以来零配股的纪录，伸手向市场集资62亿港元。

　　但这一切在李小加看来，都是值得的。他的自信来自于LME为其他业务带来的新宏图：“当我们能向内地投资者提供更多商品投资渠道时，便会吸引更多的人民币资金流入香港，自然地，会刺激业界研发更多人民币投资产品，从而形成良性循环。”

　　李小加相信LME的加入会带来远超商品交易本身的协同效应：“我们用1元买入它，便是希望它能为我们赚到10元。”刚纳入囊中的LME对港交所而言是一只会生金蛋的鸡，但现时阻滞在于，136岁的LME有诸多痼疾，之前会员制的架构并不以盈利和效率为目的。

　　在新三年战略规划中，港交所会从三方面发展商品业务，首先是拓展LME现有的产品组合，在成交量以及地域覆盖上争取最大增长，主要措施包括：降低亚洲尤其是中国内地参与LME市场的门槛；扩大LME在亚洲尤其是中国内地的仓库网络；发展亚洲时区结算，并计划在以后更进一步发展亚洲时区定价基准；以及发展人民币结算。

　　其次为将港交所商品平台延伸至黑色金属，包括铁矿石、焦煤，以及其他商品，如能源。最后，LME将由会员制公司逐步过渡至更商业化的架构，会自建结算平台取代之前外包的结算业务。

　　由怀疑到肯定

　　在蓬勃光明的愿景框架下，港交所还有一块短板需要填充。香港的固定收益产品和货币业务，现时交易所产品匮乏、交投清淡。新三年战略规划中，人民币债券指数和RQFII-ETF产品已列入时间表。李小加表示：“因为我们相信，内地交易所和利率改革会推动很多机会。最终，人民币资本市场完全开放，内地投资者的多元化，代表我们将见到资金外流到衍生产品，会成为未来趋势。”

　　目前港交所75%的收入来自现货股票，25%来自股票衍生产品，李小加表示，进军固定收益产品和商品将使收入更多元化，同时也更稳定。普遍情况是，债券等固定收益产品客户粘度较大，一旦能建立起流通量，流失的概率低。他预计，现货股票和其他产品的比例在未来三到五年内有望达到一比一。

　　港交所股价由2012年9月约100港元的低点一路升至近期的150港元，股价上，已走出LME收购风波的山谷。

　　此前，市场对收购LME多持怀疑态度，一方面是质疑出价过高，另一方面是质疑收购并非单纯的商业决定。大和资本香港研究主管简国裕表示，“我不这么认为。用过去的盈利来为LME估值是不恰当的，要知道因为会员制的关系，LME的交易收费只是它竞争对手的零头，就好像上市前的港交所。”

　　摩根大通专门研究交易所的分析员Harsh　Modi对新三年规划表达了肯定：“由新的蓝图看，港交所比之前处在更有竞争力的位置。在不同的资产类别中，港交所都可以受惠于内地资本进出。”他同时担心，越发开放的内地资本市场会对港股交易造成分流：当更多的海外投资者可以通过配额政策直接投资A股市场，港交所需要另一些活跃交易者来支撑活跃度，如本港散户。”

　　由饱受质疑到市场初步肯定，李小加在总结时透露了对未来甜蜜的担忧：“香港交易所做的一切，就是怕内地资本市场的门打开得太大、太快，我们来不及了。但我们今天做的很多事情，很快就觉得，最后能够把(准备不足的)问题解决。”

　　三年后港交所便踏入“而立之年”，彼时再回首现在种种期许，能否如愿创出新天？曾写下发展“万言书”的李小加，神情中满是自信。

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