陈义红闪电创富(3)

　　可转债与对赌协议吸引大摩高价入股

　　“2006年3月，经过磋商和谈判之后，著名投行摩根士丹利对北京动向投资3800万美元，占股20%”。媒体这样报道摩根士丹利入股动向。按照“动向系”2005年的净利润计算，大摩以3800万美元获得20%股权，相当于以40倍市盈率入股，从静态市盈率的角度来看，这无疑是一个贵得离谱的价格。更何况，“动向系”当年的净资产只有3780万元，是典型的“轻资产”公司，如果按照净资产额进行增资，大摩将获得高达将近90%的股权。这个版本的故事使摩根士丹利像个急着掏钱的傻瓜，事情显然并非这样简单，那么，“动向系”在吸引大摩高价入股上做了怎样的安排呢？

　　2006年5月10日，摩根士丹利与“动向系”正式签订了投资协议，根据该协议，Achilles分两期向大摩发行2900万美元及300万美元的票据及商标登记票据，所得款项用于拨付购买Kappa品牌的部分代价；同时香港动向向摩根士丹利发行600万美元的过桥票据，以拨付内部重组及营运资金所需。协议中约定，如果没有达成包括成功收购和登记Kappa品牌在内的若干条件，所有票据将于2007年5月30日到期，“动向系”须向摩根士丹利以15%的内部回报率支付本金及回报。此外，于票据年期内，若“动向系”向股东分派股息或其他分派，还须向摩根士丹利支付相等于应付予股东的总股息或其他分派25%的总利息。同时，香港动向与摩根士丹利在当天还订立了一份担保及抵押契据，据此，香港动向将Achilles的所有已发行及未发行普通股及来自该等股份所有权的一切所得款项作为抵押品抵押给了摩根士丹利。

　　可以看出，摩根士丹利所投入的3800万美元初期只是以债务的形式出现，属于一种类似于可转债的金融工具，有充分的回旋余地：如果“动向系”业务发展良好，可转债可以直接转换股权来实现收益的最大化；而如果“动向系”效益达不到摩根士丹利的期望值，那么，转换则可以不发生，此外，将“动向系”公司当中最具价值的、拥有Kappa 品牌在中国内地及澳门永久权益的公司Achilles的股权作为抵押品，保证了“动向系”一旦出现偿债困难时大摩能够全身而退，“动向系”与大摩之间做这样的协议安排实际上满足了大摩对投资安全性的考虑。

　　区区15%的回报显然难以满足摩根士丹利的胃口，通过“动向系”上市退出获取更高回报才是其真正所图。陈义红进一步以高成长性为诱饵，与大摩签下了对赌协议：如果2006年和2008年，最终上市主体动向的净利润达不到2240万美元及4970万美元的目标，Poseidon和Wise Finance Ltd(北京动向总经理秦大中全资公司)同意以1美元的象征性代价转让动向股份给大摩(分别按93%及7%)，具体比例根据实际净利润与目标值之间的差额确定，但最高比例不得超过IPO前2007年6月29日动向总股本的20%。最高比例20%实际上意味着即便出现最坏的情形，陈义红依旧能够保持控股权，显然在这个重大问题上，陈义红保留了自己的底线。此外，如果动向2008年净利润超过5590万美元，摩根士丹利将按2007年6月29日动向总股本的1%奖励Poseidon和Wise Finance Ltd动向股份。为确保Poseidon 的股东履行协议，Poseidon将所持的全部动向股份交给摩根士丹利做了抵押品直至IPO完成后失效，陈义红再一次给大摩吃了一粒“定心丸”。

　　陈义红敢于与摩根士丹利签署如此不平等的条约，着实令人为之捏了一把汗，因为“动向系”2005年的净利润不过3780万元，但是根据对赌协议，2006年的净利润要达到约人民币1.8亿元，即相当于2005年净利润的4.8倍，才能够赢得赌局。不过这样的安排体现了陈义红的底气：因为“动向系”2005年8月才完成对北京动向的收购，从2005年9月1日开始合并报表，因此2005年“动向系”的净利润实际上有90%以上来自2005年的后四个月，如果简单将2005年净利润3780万元乘以3来推算其全年净利润，其全年净利润将达到1.13亿元，净资产收益率将为270%，而根据对赌协议中2006年的目标值约合人民币1.68亿元，较1.13亿元实际上仅要求增长48%，净资产收益率仅54%，也就是说，根据这一推算，对赌协议中的考核目标不仅不高，而且几近虚设，这也是陈义红敢于在多个场合表达“与大摩对赌零风险”的底气所在。2006年，陈义红预料之中地大比例超额完成了任务，“动向系”的财务数据显示，销售额从2005年底的1.48亿元增至2006年底8.59亿元，销售收入增长了480%，税后利润从3781万元增至3.06亿元，增长了705%。

　　在收购Kappa品牌的前期，陈义红用自己的资金垫付了300万美元定金，拥有了Kappa品牌权益。在摩根士丹利投资以后，“动向系”有能力支付3500万美元的购买价格，此时，陈义红几乎以零代价把Kappa品牌权益转让给了“动向系”。而通过一系列转让、豁免及认购协议，陈义红付出的300万美元则转化为了其在香港动向的股权：根据协议，陈义红私人公司Diamond King向Achilles转让Diamond King欠付陈义红的300万美元贷款的责任，根据我们的推断，陈义红的这笔贷款应当就是前期Diamond King收购Kappa品牌时支付的定金。而后Achilles按1.00美元的代价向香港动向转让该笔贷款，陈义红则同意以1美元的代价向Poseidon转让该笔债权。2006年5月30日，香港动向对Poseidon发行7999股每股面值1港元的股份，作为解除香港动向欠负Poseidon的300万美元贷款的代价。通过上述技术处理，陈义红的此笔债权最后演变成了香港动向的7999股股票。

　　鉴于陈义红团队2006年取得了辉煌战果，上市有望，同时Kappa商标已于2007年3月底前完成向中国内地、澳门的商标部门及世界知识产权组织注册转让的手续，摩根士丹利决定立即将债权转成股权。2007年4月20日，香港动向向摩根士丹利发行2000股股份，而代价是摩根士丹利转让票据及商标登记票据权利给香港动向及香港动向注销过桥票据。此次交易后，摩根士丹利成为了香港动向持股20%的股东，可以说，2006年5月达成的投资协议，直到近一年后的2007年4月20日才真正完成。

　　以连环业务重组避税，完成业绩目标

　　在对赌协议业绩增长目标面前，陈义红展现了高超的财务运作技巧，其中的一个典型手法就是充分利用轻资产公司的特点(表3)，通过连环业务重组避税。

　　陈义红在2005年9月全面接手北京动向后，开始重整业务架构，由于北京动向员工工资、福利以及广告开支等超过税法规定的限额部分并不能税前扣除，北京动向的实际税率远高于33%的法定企业所得税税率，2004年及截至2005年8月31日止8个月的的实际税率分别达到52.3%及62.8%。高税负无形中大大降低了北京动向的利润率。而陈义红2005年3月成立的私人公司上海泰坦的公司所在地位于可以享受优惠税收待遇的上海浦东新区，可以享受公司成立当年免税，第二和第三年按15%的优惠所得税待遇。于是，陈义红将有关中国南部的业务营运由北京动向转让给了上海泰坦，北京动向仅保留了中国北部的业务。通过这一业务重整策略，“动向系”大幅度降低了税负。根据“动向系”2005年合并财报，企业所得税率仅为5.3%，这无疑对提升利润率大有帮助，在收购北京动向前的2005前8个月，KAPPA的销售利润率仅为2.7%，而收购后2005年后四个月的销售利润率迅速提升到25.6%，围绕合法避税所展开的业务架构重整在强化“动向系”的整体盈利能力方面发挥了至关重要的作用。

　　签定对赌协议之后，在“动向系”密集进行海外股权重组的同时，也加快了国内业务架构的重组，2007年1月26日，上海泰坦的全资子公司上海卡帕成立，2007年3月，北京动向和上海泰坦将Kappa品牌的销售及生产业务转让给了上海卡帕，而北京动向负责经营国际采购业务及新代理的另一品牌Rukka的经营，上海泰坦则主要发挥投资控股的职能，持有北京动向和上海卡帕的股权。这样的重组有利于集团成员公司集中资源在各自专注的业务，避免了资源的重复建设及浪费，不过更重要的是，业务重组后将会直接导致“动向系”的实际税率下降：上海卡帕注册地同样也是位于可以享有优惠税务待遇的上海浦东新区，成立当年可以免缴企业所得税，因此将Kappa品牌的销售及生产业务从税负较高的北京动向及上海泰坦重组到上海卡帕无疑将大幅降低合并后的实际所得税率。“动向系”合并的财报显示，2006年合并后的企业所得税率为17.6%，2007年则迅速下降到4.9%，主要的原因就是上海卡帕首年免征企业所得税所致。这样的业务重组安排无疑将大幅提升“动向系”的盈利能力，维持上市前财务数据的可看性，对招股十分有利。值得玩味的是，只要上海浦东的税务政策不发生变化，等到上海卡帕的免税期一过，“动向系”完全可以在浦东再注册一家公司，将主要业务整合过去，再度享受免税的优惠。

　　境外上市成就“闪电创富”

　　2007年8月24日，上海泰坦进一步向北京动向注资人民币920万元。由于注资，北京动向的注册资本由80万元增加至1000万元，而上海泰坦于北京动向股权则由80%增加至98.4%，而上海雷德则由20%减至1.6%。经过这一番调整，突出了上海泰坦在国内的控股母公司地位。开曼群岛的法律环境符合香港联交所的上市要求，开曼公司也是理想的上市主体，2007年3月23日，“动向系”的上市主体中国动向(集团)有限公司在开曼注册成立。2007年6月29日，Poseidon及摩根士丹利将所持有的香港动向的全部已发行股本转让给了中国动向，转让的代价为分别发行799.9万股及200万股给Poseidon 及摩根士丹利，转让后，香港动向成为中国动向的全资子公司，而 Poseidon 和摩根士丹利则成为中国动向的股东，分别持有80%及20%的股权，至此“动向系”红筹上市的架构完全搭建成形(图4)。

　　如此巧妙的安排结束之后，可以说资本运作已经大功告成，上市只是等待合适的时机了。2007年9月，就在沪指站上5500点，恒生指数突破27000、直指30000点之际，中国动向正式拉开在香港招股大幕，通过IPO配售给公众13.75亿股(其中含摩根士丹利的1.94亿股旧股)，中国动向的股份扩大为55亿股。随着中国动向的上市，摩根士丹利花3800万美元买来的这些股权换成了8.64亿股中国动向股票，约合每股0.34港元。事实上，摩根士丹利前前后后总共投入3800万美元，约合3亿港元，通过2007年5月后中国动向的两次股息分派就收回了约7600万港元，成本降到2.24亿港元。而且，摩根士丹利在中国动向上市以及超额配售时出手了2.231亿股，回笼了约8.88亿港元，已经赚得了6.44亿港元。出售之后摩根士丹利仍然持有6.41亿股，按照2007年末中国动向5.8港元的股价计算，这部分股票的市值高达37.2亿港元，摩根士丹利对中国动向的投资获利超过10倍，而陈义红的身家更是达到186.4亿元。值得一提的是，从吸引摩根士丹利入股到成为“2008新财富500富人榜”日用消费品行业的首富，时间还不到一年半，陈义红堪称“闪电创富高手”。

　　2008年4月25日，中国动向发布了欲以3843万港元的代价收购拥有Kappa品牌在日本所有权与经营权的Phenix公司91%股份的公告，这是中国动向上市后的第一起收购案，也是中国动向迈向国际化的第一次尝试。2008年5月7日，摩根士丹利通过二级市场再次减持中国动向3.54亿股，以当日股价的中位数3.6港元计，套现超过12.7亿港元。巧合的是，此时距离中国动向发布收购日本Phenix公司的消息仅两周的时间，这两个时间点如此接近，不能不让人对中国动向未来的国际化之路充满担忧，也不能不让人对陈义红的未来财技多一分想象。