瑞银分析师给出神华101港元估值被指闹剧

　　本刊特约作者 徐子丽/文

　　2008年中国神华的H股股价真的能到101港元吗？无论是否成真，瑞银分析师的预测都将会成为今年股市最惊人的预测之一

　　根据我们的规定，我可不能接受记者的采访，如果你有问题的话，我可以告诉你我们公司杨小姐的电话。”电话那头，瑞银集团研究部亚洲矿业主管白仲义(Ghee Peh)的声音非常沙哑，在告知了记者他同事电话之后，他补充了一句，“我平时对记者没有这么客气的。”

　　白仲义之所以这么客气，是因为他在10月11日发布的一份神华H股(1088.HK)研究报告，据说遭到了客户的冷嘲热讽。一份网上的帖子迅速流传，题为“UBS神华闹剧始末”的帖子细致描述了瑞银研究员在报告发布后的电话会议上被客户质疑的过程，并将其称之为“闹剧”。发帖者还称，发帖的目的是，“若干年后留一个见证，让大家知道，在市场疯狂的时候，理性是如何在泯灭中挣扎的。”

　　记者就此事进行了多方求证，并仔细研究了白仲义的报告。发现帖子中的很多描述都是准确的，而且此事已经在投资界和外资投行中闹得沸沸扬扬。但是，白仲义面对于记者的提问，表示可以回答任何问题，除了神华报告事情。

　　几天的时间，关于神华估值的这场口水仗似乎已经成为了一场风波，在记者的跟踪采访中，不仅瑞银方面对此事三缄其口，甚至连其他投行的矿业分析师也都对这个问题小心翼翼，有国际投行的分析师表示，“如果现在乱说话，可能要负上法律责任。”

　　谁比谁狂热？

　　10月11日，瑞银亚洲矿业主管白仲义在其撰写的研究报告中，将中国神华H股的目标价从此前的35.15港元陡然提升至101港元。在很短的时间内，在神华基本面不可能发生太大变化的情况下，这种预测确实非常惊人。瑞银的报告采用了折现现金流模型，由于认为煤价对神华的业绩影响非常关键，折现模型中考虑了

　　这种计算在分析师的报告中非常常见，不同寻常的是白仲义确定最后价格的参考依据：在国内最高的煤炭公司74倍的市盈率之上，再追加15%的溢价。于是85倍的市盈率加上2007年的预测利润，最终得出了中国神华101港元的目标价。

　　这意味着分析师在确定H股估值时，参考的是A股的股价水平——如果是对A股预测目标价，这种方法无可厚非，但是，H股价格何时开始以A股为基准？这实在是让投资者哭笑不得。

　　无怪乎传言分析师被机构客户严词批驳，其中比较有代表性的说法是：“我们在A股困惑这么久，疯狂了这么久，就想得到一些国际报告理性的分析， 给我们一些理性的估值体系。但是你们不但不给我们理性反而比我们更疯狂。如果你只认同A股的PE，那么以后我们不用去读UBS的报告了！去读国内报告好了!”现在，已经很难考证这种观点是否是当时电话会议上的原话，但是，完全可以想象，当任何一个理性的内地投资者突然面对外资分析师的这种疯狂的预测，其反应将是何等的震惊。

　　白仲义的研究是否受到了当前A股和港股市场火爆气氛的感染？这是毋庸置疑的。在风险分析中，他谈到了A股市场的调整将会成为神华价格波动的最主要因素，并且把这个原因列在三个风险因素的首位。他可能已经忘记了，他现在正身在香港，报告中谈的也是在联交所交易的香港

　　但是，瑞银的报告对于中国神华的股价就如同一剂强心针。由于香港市场开盘要晚于A股市场，因此在神华回归A股的头两个交易日内，出现了很有意思的现象。在报告出台之后，A股首先大幅上涨。10月11日，中国神华A股价格开盘就在前一交易日上涨10%的基础上大幅上涨，并最终再次以83.85元的涨停价收盘。很多投资者一定认为：既然港股都能上100，A股就只有更高。

　　也许是受到报告的诱导，也可能是受到A股利好消息的刺激，10月11日，神华在香港市场上也开始大幅上扬。香港下午开市后，大量资金涌入该股份，中国神华H股当天报收57.85港元，单日上涨24%。从交易价格上看，香港的买方力量似乎也认同这种极端的估值方式。

　　这是香港吗？

　　受到来自内地的刺激，香港是亚太市场中首先甩开美国次贷风波的影响。经常有业界人士指出，香港越来越多地受到了A股市场的影响，汇丰银行策略师孙瑜在10月12日发表的一篇报告中称，受到内地的影响，“香港已经从一个成熟的资本市场，重新转变为新兴市场了，它的股价波动符合新兴市场的所有特征。”但是从瑞银报告的出台来看，这毕竟是一份H股报告，其目标是神华公司在香港上市交易的股份，现实说明了，其实未必是A股带领港股，现在的市场，已经成为了A股和港股之间的互动。

　　如果神华真的能够站稳白仲义所设定的目标价，那么毫无疑问，买入神华的投资者，尤其是手握重金的机构投资者，必定能够赚得盆满钵满。但是有些出人意料的是，已经难以忍受股市狂热的机构投资者们，对于瑞银此次调高神华目标价，居然是一肚子怨气。

　　在发表报告之后，瑞银专门召开了一次投资者电话会议，接受客户的询问，不成想把这场风波推向了最高潮。

　　据《证券市场周刊》了解，瑞银此次大幅提高定价遭到了包括内地基金经理在内的大批投资者的抵制。在当天的电话会议中，两位来自内地的客户就与白仲义发生了激烈的争论。

　　客户认为在神华基本面没有重大变化的前提下，瑞银没有道理突然调高目标价3倍。在此次辩论中，客户指出瑞银的估值完全不是基于基本面分析，而是盲目地追随市场动能，表现得“像一个内地散户”。

　　面对客户逻辑严整，但咄咄逼人的追问，白仲义显得完全没有料到，在对答中只能强调从来没有见过中国如此强劲的宏观经济，最后居然完全忘记了自己所在的香港市场，公开认同A股的估值，甚至说出了“A股都是那么贵啊”和“只要赚钱就行啊”这样的话来。

　　在白仲义的言语之间，这些来自于内地的客户仿佛置身的是A股市场而不是港股。

　　逻辑之错？结果之错

　　当然，香港市场毕竟还是很成熟的。实际上，不仅投资者无法认同101港元这个高得离谱的目标价，甚至就连白仲义的国际同行们也无法接受这种预测。

　　在瑞银发表报告之前，里昂证券也调高了对于神华的定价，但是只升至48.5港元。相比瑞银的狂热，里昂证券要显得冷静很多。在报告中，里昂证券认为，“神华在2008年第二季度之前，内部不太可能完成资产注入或收购，因此基本面不会发生太多变化。”除此以外，里昂证券还建议投资者利用中国神华A股上市的机会逢高获利出场。

　　至于那个高得离谱的101港元的神华目标价，里昂证券认为绝不可能达到，该行研究部主管Andrew Driscoll公开回应，“如果神华在2008年到101港元，我将穿上超短裙与大家见面。”

　　事实上反对方又何止里昂证券，10月12日，就在“神华门事件”的第二天，美林证券发布了一篇叫做《一家煤炭公司究竟价值几何》的报告，公开质疑对于神华的过高估值。美林认为，虽然有众多因素支持煤炭行业前景，但是“神华的主要商品不过是煤，不是铜，不是镍，更不是黄金，煤的储量在中国非常丰富。”“如果神华募集资金的目的就是为了投资扩张产能，那么其结果就是挖出更多的煤。当供应量大幅增加后，煤就更加不值钱了。”而且，如果神华想要扩张，煤的储量是有限的，因此，101港元的定价完全失去了基本面的支撑。

　　对于中国神华港股估值之争，内地分析师如何看待？招商证券煤炭行业分析师卢平称，101港元目标价的推导逻辑虽然完全错误，但结果却可能实现。就在瑞银报告的前一天，卢平将中国神华A股的目标价提高到到100元。

　　在港股的狂热气氛中理性正经受考验。对于是否能以A股价格给H股定价，美林报告的作者Alexander告诉记者，“毕竟A股市场就只是A股市场。”不过，近期港股火爆程度大有赶超A股之势。“101港币”的估值风波，并非偶然。