皮博迪的差距

　　泡沫？没关系，股价还会涨！正是抱着这样一种心态，很多分析人士认为，由于之前有皮博迪的示范效应，中国神华的股价很有机会复制皮博迪5年涨10倍的神话。

　　对于皮博迪股价的超强表现。国际研究机构普遍的观点是，皮博迪股价上涨源于公司的超强成长性，而持续收购和煤价上涨是其成长性的源动力(见相关报道《榜样皮博迪》)。

　　通过多次收购，皮博迪的煤炭产量从2001年的1.82亿吨增长到2006年的2.4亿吨。而随着经营规模的扩大，公司的盈利能保持强劲增长势头(见表4)。

　　在2007东亚投资论坛上，黄冰还透露，中国神华的国际化战略有两个方面，一个是新建业务开发，一个是合资业务。中国神华国际化战略的潜在目标有澳大利亚、南非、俄罗斯、哥伦比亚、越南和蒙古。

　　有煤炭行业研究员分析认为，皮博迪的成功之处在于，在行业低迷时，以很低的成本进行并购。在随后的行业回暖时，给其带来超值的回报，而神华目前进行的海外并购，正值行业的高峰期，其成本要高得多。另外，神华目前还缺乏皮博迪作为国际企业丰富的海外并购经验。

　　此外，2005年皮博迪实现2.4亿吨产量的时候，公司的总资产为68.5亿美元，约513.7亿人民币，每吨产能资产约为214元。

　　而中国神华公司约1.36亿吨的产能，煤炭总资产约1633亿元，除去电力资产，吨煤资产约为816元。也就意味着每获得一吨的产能，中国神华所获资产是皮博迪3.8倍。

　　此前，近两年间，中国神华就开始对国外煤炭资源一直非常感兴趣，与印尼、澳大利亚、蒙古等地的潜力资产频繁接洽，但是目前并没有洽谈成功的项目。

　　陈必亭称，没有成功进行海外收购的经验，也缺乏大批具有国际化视野的人才，是公司面临的挑战。即使成功收购海外资产，也不可能复制公司目前的煤、电、运一体化模式，对成本和管理都是极大考验。

　　另外一个不容忽视的问题是，在2002至2006年间，皮博迪不仅经营规模扩大，同时因煤价上涨使得其盈利能力始终保持极强的增长势头。而中国神华近几年虽然由于经营规模快速扩大，盈利能力保持较高的水平，但因煤价上升不足以抵消成本上升，盈利能力显下降状态。

　　业绩增长动力何在？

　　事实上，中国神华的业绩增长远非如股价强势。

　　“虽然公司公告业绩漂亮，但事实上在公司内部并没看出有多大增长。”中国神华内部一位销售部门负责人向《证券市场周刊》表示，就单个生产矿区而言，近三年利润基本持平，其中主要矿区神东矿区利润甚至出现下降。

　　中国神华目前煤炭由神东、准格尔矿区、万利矿区和胜利矿区组成。其中神东矿区为目前公司最大矿区，其可售资源量38.58亿吨，占公司总资源量59.89亿吨的64.4%。2006年和2007上半年分别实现1.05亿吨和5520万吨，产量占全公司总产量的77.2和72.1%(见表5)。

　　如按对应四个矿区平均销售煤价及煤炭利润率计算， 神东矿区2006年全年实现利润129亿元，同比增长1.88亿元；而2007上半年实现利润69.69亿元，同比下降1.82亿元(由招股书提供的产量、煤炭售价及利润率计算得出)。

　　据招股说明书显示，经历了2005年的业绩高增长之后，中国神华煤炭业务的利润增长开始放缓，2005年同比增长91.18亿元业务利润，而2006年增长额下降到17.20亿元。这种下降势头在未来能否扭转，将考验中国神华管理水平和投资者对中国神华的热情。

　　而据中国神华上述人员介绍，为保持公司煤炭业收入和利润的增长，从2005年开始公司加大外购煤力度。2004年、2005年和2006年外购煤投入的资金分别为32.58亿元、42.09亿元和67.77亿元。

　　招股说明书数据显示， 2006年中国神华外购煤同比增加1390万吨，据对应2005年和2006外购煤成本和销售价格，由此2006年较2005年增加17.45亿元的利润。而2006年公司净利润较2005年增加21.04亿元，几乎和外购煤贡献的利润相当；2007年上半年公司同比增加外购煤750万吨， 2007年由外购煤销售带来的净利润较2006年上半年增加7.57亿元，(由招股说明书提供的买卖价格和产量计算而得)，而同期公司净利润同比增加17.37亿元(见表6)。

　　显然，自2006年以来，外购煤增加正成为中国神华利润增长的重要来源，如果扣除这个因素，2006年净利润同比几乎没有增长，2007年上半年净利润同比增长仅为12.1%。

　　但是，外购煤的价格迅速上涨，使得中国神华的成本大量增加。公司已经申明，未来公司将降低外购煤的比例，那么公司利润的增长只能寄希望自身产能的提高。以2006年1.36亿吨的煤炭产能，到2010要想实现2.4亿吨的销售量，必须有1亿吨产能的提高。A股募集资金投入的三个项目，未来只能实现5000万吨产能，其余5000万吨的产能，需要集团注入的资产解决。

　　不容忽视的是，中国神华近期营业利润率一直出于下降中(见表7)，其原因是，同期营业成本增加均高于营业收入的增长，其中，2007年上半年和2006年营业成本分别同比增加35.01%，30.27%，使得主营业务成本率从2006年以来一直在上升。

　　无独有偶，兖州煤业2007年半年报显示，上半年公司实现营业收入同比增加10.6%，实现营业利润同比减少6.3%，净利润减少18.4%。

　　另外，此前，国阳新能公布的半年报显示，在其主营收入同比增长的前提下，净利润减少；同样境遇的还有兰花科创(600123)。另外已公布年报的开滦股份(600997)、神火股份(000933)和大同煤业净利润虽同比有所增长，但增幅都远低于主营收入的增幅。显然，今年以来整个煤炭行业的利润情况并不乐观。而中国神华也没能摆脱全行业的困境。