复星上市：争议多元化

　　本刊记者 胡润峰 发自上海 本刊特派记者 徐可 发自香港/文

　　复星国际依其“民营”和“PE”两大热门概念，成为市场的一时之选，但风险犹存

　　不期然之间，复星国际有限公司(下称复星国际，香港交易所代码：0656)IPO成为今年香港股市迄今的最大热门，这只有着“民营”和“投资基金”双重概念的股票7月16日在香港联交所挂牌。

　　公告显示，复星国际公开发售获得约232倍超额认购，并以招股价范围上限9.23港元定价。7月19日，复星国际IPO联席协调人全部行使超额配股权，使此次发行由12.5亿股增加至14.375亿股，占扩大后总股本的22.3%，融资净额约127.7亿港元。复星国际当日报收11.08港元，较招股价上涨了20%。

　　复星国际掌门人郭广昌的身价亦大幅提升。目前，郭广昌持有复星国际58%股权，共计29亿股，以上市首日收盘价计，郭广昌拥有的复星国际价值超过300亿港元。

　　“此一时也，彼一时也”。就在四年前的2003年3月，上海复地集团(下称复地)赴港上市的最后关头，因截至认购时仍未取得足额认购而突然终止招股行动，后来延期到2004年上市。而今年以来，中国民企概念股在香港市场备受追捧，碧桂园、百丽等公司上市都获得了数十倍的超额认购，而动辄超过十亿美元的融资额更令人咋舌。

　　“现在市场对中国概念股与两年前完全不同，只要是中国概念，就会大热，不管是民企还是国企。”瑞信亚洲区首席经济分析师陶冬对《财经》记者说。

　　在热烈激昂的市场环境下，固然可以借机大干快上，但在“内地和记黄埔”的盛名之下，只有时间才能证明其价值含量。复星集团过去经历了钢铁、房地产等行业宏观调控、集团负债率过高、资金链紧绷等风波，种种影响至今仍未消除，整体上市成功之后面临的挑战也并未减少。

　　路演提价

　　复星国际最初将招股价定在6.48港元至8.68港元之间。据投行人士透露，在6月底开始的新加坡和香港推介两日之后，复星国际已获得了8倍的海外超额认购。由摩根士丹利、瑞士银行、中金公司组成的承销团在香港推介会结束当晚，便决定将招股价区间调高到6.98港元至9.23港元，并最终以招股价上限定价。

　　对于提价，复星国际董事长郭广昌表示，“价格总是由需求来决定的。”他将投资者热捧复星的原因概括为两点：对中国未来经济增长有信心，对复星的团队有信心。而在熟悉郭广昌的人士看来，此次提价再度反映了其精明。

　　“郭在价格上不会吃亏的”——四年前的2003年3月，复地路演时按照2003年预期6.5倍至8.5倍市盈率进行定价，而市场还出的价码只有6倍左右。郭广昌在挂牌前三天断然叫停，复地招股行动戛然而止，至第二年才上市。

　　复星国际全资控股的复星集团是内地最大的民营企业之一，涉足医药、房地产、商贸流通、钢铁、金融、汽车、媒体及发行、教育、体育及IT等，身兼五家内地上市公司的第一大股东，并持股两家香港上市公司——上海复地(香港交易所代码：2337)和招金矿业(香港交易所代码：1818)

　　在2004年至2006年三年间，复星集团的收入分别为180亿元、235亿元和242亿元人民币，净利润分别为23.2亿元、23.1亿元和17.4亿元人民币。2006年其净利润大幅倒退，一个重要原因是旗下A股上市公司参与股权分置改革。

　　复星国际路演过程中，海外投资者提出了诸多疑问；再现频率较高的是，过去几年复星的主业钢铁、房地产、医药等行业波动性都较大，复星如何保证盈利的持续性？

　　参加了欧洲、中东、香港等站路演的复星集团副董事长、总裁梁信军向《财经》记者解释道，过去五年间国际钢价波动不大，中国钢价波动很大，但形势正在变化，国家鼓励整合，产能的增长在放缓，需求增长持续。今年上半年，需求增长速度第一次超过了产能的增长速度。他据此称，未来中国钢铁趋于平稳的趋势已清晰。

　　但熟悉复星的投资者都知道，复星在钢铁方面的一些收购并不为宏观调控主管部门所欢迎，当年收购宁波建龙在2004年被发改委紧急叫停，至今未与主管部门协商出合理解决方案。

　　医药行业由于药价下降，很多企业表现不好，有投资者提出复星为什么不卖掉医药板块的疑问。梁信军称，复星对医药长期看好。中国2018年才真正迎来“老龄化”，那个时候是医药业的高峰时刻。医保实现全覆盖后，市场和现在大不一样。而且，行业不景气给复星提供了整合机会；“我们现在要硬着头皮，鼓足信心，去做整合。”

　　上海房地产最近两三年是宏观调控的重点区域，未来走向充满变数。不过，梁信军强调，这些不利因素都已过去，市场在回暖。复地今年业绩预期比去年大幅度增长，正体现了过去几年调整的结果。

　　复星集团很多利润都来自参股公司，保证盈利的稳定性对复星是一大挑战。有境外投资者认为，公司应该着重于主营业务，涉入其他不相关的行业是一个劣势。交叉持股使得上市公司股权关系太乱，不利于公司透明，对整体股市也有助涨助跌的放大作用。

　　市场疑虑虽未尽消，但在看好中国的大环境下，复星路演仍取得成功。

　　根据招股书，复星引入11名策略投资者，李嘉诚、李兆基、郑裕彤、郭鹤年、潘迪生、刘銮雄、中国人寿、中国太平洋保险及新加坡政府投资公司等分别认购1693.9万股，沙特王子阿瓦伊德则通过国际配售认购2.34亿港元的股份。

　　瑞银研究报告显示，复星集团合理价值约为356亿至512亿港元，今年预测市盈率为18倍至25.8倍，2008年预测市盈率为11.9倍至17.1倍。里昂证券研究报告认为，复星国际每股9.23港元的定价已等于其每股资产净值(NAV)，估值并不吸引人，建议投资者在股份挂牌后获利离场。

　　争议疑似PE模式

　　“复星国际是中国潜在增长行业的发现者(China Potential Industry Discoverer) ，这是我们承销时提炼出来的概念。”复星此次承销商之一、瑞银投资银行部中国区主席蔡洪平说。

　　郭广昌亦认同这一定位，他甚至以当前资本市场最热门的PE(Private Equity Fund，私人股权基金)自喻，“如果把我们看作一个投资基金的话，我们这个团队等于是免费的。我们不收管理费，你们把钱投进来，我们帮你们管好，一起发展好。我们可能是最便宜的PE。”

　　然而不少分析师及基金经理观察，“大联合企业”的概念有些过时。有分析人士提出：“看一下过去十几年的基金投资历史，基金经理会更偏爱那些公司架构更为简单、投资范围更为单一、盈利性清晰可见的公司。”

　　十年前在港上市的红筹股北京控股(香港交易所代码：0392)提供了多元化经营的痛苦经历。股价跌破发行价，市值大幅缩水，在2003年末向北京市政府提出重组。北京控股现任董事局主席衣锡群向《财经》记者表示，其多元化的业务结构并不被投资者所看好。

　　“有的公司，比如通用能够因为多元化获得溢价，但大部分公司可能会被扣分。复星的特点在于资产选择搭配方面有独特的眼光和判断力，在各行业找专业人士来管理。”另一家承销商摩根士丹利中国首席执行官孙玮如是说。

　　“PE只能是一种模糊的类比，国际上成功的PE有着有限合伙架构、独特的分配机制、专业的投资团队和强大的融资能力做支撑，完全是另一种‘动物’。PE和德隆这样所谓的以产业整合为目标的公司相比，最大的差别在于后者的资本结构不合理，没有人能够靠资本金和自身增长去做多个行业的整合。”一位投资界的资深人士并不以为然。

　　不过，郭广昌又强调，复星和完全的buy-out PE(收购基金)也不一样，“我们更多的是产业投资者，除了投资，我们也非常注重价值的提升。”

　　梁信军称，复星集团对下属企业是实行主动管理，对于下属行业保持比较强的控制能力，以持续优化其管理，持续提升其价值。他举例，中国医药由复星参股49%，国有控股51%，2003年投资时效益在业内排到中上水平。复星进入后，经营管理进行大调整，并推动其收购一些互补型的企业。四年后其销售的复合增长率是43%，利润年复合增长率是39%。对于控股及全资持有的子公司，复星自称改变更大。

　　对于如何管理好不同的行业，郭广昌和梁信军都反复强调，复星是一个非常专业化的综合类企业，懂得怎样去管理好多行业，懂得去召集各个专业的人才，把各个行业都做好，“在这方面，我们已经积累了15年的成功经验。”梁信军更认为，“中国大企业几乎全是综合类，海尔、联想，还有民营老大哥万向。”

　　大福证券研究部执行董事及主管麦德光认为，复星国际上市后的市盈率超过了30倍，还是有高估的成份。“投资者如果看好某一个行业，比如钢铁，可以去买那个行业的龙头公司，不用买这种‘拼盘式’的公司，”

　　麦德光不认为PE模式会成为复星整体业务的主流，“市场是过分看重了。”

　　风险仍在

　　复星国际此次公开募集的资金，40%用来偿还贷款，50%用来投资收购，10%则用作一般性运营基金。

　　作为民营企业，复星集团在高投资、高成长、多元化的发展过程中，负债率一直较高。2004年下半年，对于复星的各种猜测和疑惑充斥报端。复星集团后来还将安永会计师事务所做的《复星集团财务分析报告》分送给有关银行、投资人和监管机构，希望以此作出澄清。

　　根据复星提供的安永报告的合并资产负债简表，到2004年6月30日，复星集团的资产负债率为68.88%。这一比例蕴含着相当大的资金链风险。

　　根据复星国际招股书，至2006年12月31日，复星计息银行及其他借贷的金额为190亿元。流动负债总计及流动负债净额分别为257.6亿元及63.8亿元。以2006年总资产440亿元计，集团负债率超过50%。

　　梁信军解释，复星旗下每个行业的负债率不一样，外界看到的是并表的结果。豫园商城负债率低，但无法并表，因为持股比例未达50%。南钢旗下投资最大，并入表内，显得整体偏高。

　　他表示，上市后，复星负债率会显著下降，未来能控制在40%左右。“我认为50%多一点在我们的掌控能力之内，是可覆盖的良性的负债。”

　　复星“舍近求远”选择在香港上市，亦引起一些猜测。沪深两市近两年涨势惊人，许多海外上市的大型企业纷纷回归A股，复星国际如在A股整体上市，应可获取更好的溢价。

　　2004年复星国际在香港注册，并全资控股复星集团。2005年3月8日起，复星集团的企业类型已由原民营企业变身为港澳台独资企业。

　　有接近复星集团的人士称，复星集团变身红筹上市的计划至迟在2004年已经开始酝酿，只是受制于市场环境，今日始得实现。

　　“以前我们有A股、H股，现在上香港红筹，健全融资渠道。”梁信军认为，红筹上市和扎根本土并不矛盾。 　

　　庞大的计划投资下一步

　　梁信军介绍，复星下一步投资顺序大致已定——整合钢铁等行业，进军矿产资源，Pre-IPO投资，参股城商行，成立私募产业基金。

　　梁表示，复星有意和中东投资者共同在香港设立针对中国内地的产业投资基金，一些目标已跟踪两三年。

　　对于复星计划投资于基金管理以及私募领域，有投资者认为此举带有“机会主义”色彩。

　　“这是现在所有老板都想做的事情，趁着世界都看好中国，把钱先弄来再说。”一位投行人士称。

　　坊间亦有消息称，复星集团正计划将旗下一些优质资产分拆上市。其中，复星旗下的德邦证券IPO正紧锣密鼓地进行，上海复地回归A股也将在年内完成。

　　梁信军透露，不排除子公司各种融资的可能性。集团未来几年则不会考虑再发新股，稀释股权。

　　“我们需要资金可以通过别的渠道解决，香港解决的渠道很多，发债券、长期信贷融资、产业基金方式等。” 他说。

　　金融业是复星加大投入的重点领域。郭广昌表示，德邦证券的股份转让在短期内就能完成。至于有媒体称复星拟成立

　　本刊记者于宁对此文亦有贡献