大摩掘金上海永乐电器 陈晓效仿蒙牛签对赌协议

　　在蒙牛乳业大赚550%后，大摩故伎重施。但，在今日家电连锁业的获胜艰难程度明显高于三年前的中国乳业，而陈晓签下的恰是这样的对赌协议

　　本刊记者 汪涵/文

　　47岁的陈晓在家电零售业向以出奇创新闻名。他经历坎坷，曾患小儿麻痹症，至今 脚部残疾，幼年丧父，中年丧妻。

　　创建新的永乐电器之前，陈晓在国营上海永乐家电批发总公司工作。这家企业鼎盛时销售额突破过18亿元，但很快陷入了房地产投资热的泥沼，濒临破产。陈晓带领40多名员工集体辞职，买下“永乐”品牌。

　　1996年，他们成立了新的股份制企业上海永乐。1998年，上海永乐由家电批发商转为专卖零售商，2000年上海永乐管理层及雇员完成了对公司全部股权的收购，次年起成为上海最具规模的家电专卖零售商。

　　2005年10月14日，已是国内第三大家电连锁零售商永乐电器(香港联交所代码：中国永乐；0503.HK)正式在香港上市，集资额约10.26亿港元。摩根士丹利旗下的添惠和嘉诚亚洲担任联席保荐人。

　　又是一则摩根士丹利入股民企，又是海外上市！2002年，摩根士丹利和鼎晖曾经在蒙牛乳业(2319.HK)投资两亿元，3年劲赚550%。财技之一，便是在入股前与蒙牛高管层签订对赌协议，锁定风险。

　　早在上市前的今年1月，摩根士丹利和鼎晖以总代价5000万美元分别认购永乐3.63亿股和5913.97万股，折合入市价每股0.92港元，比今次招股价2.25港元折让约59.1%。这令业界猜测其会否将故伎重施。

　　果然！

　　又见对赌协议

　　两位外资股股东与永乐管理层签订了一份对赌协议，以永乐未来盈利作为股权转让的指标：如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。

　　如果永乐要在2007年达到净利润7.5亿元的目标，未来两年的净利润年复合增长率至少要达到60%。鉴于永乐日见减缓的净利润增幅，这样高的盈利指标对管理层不啻巨大挑战——

　　永乐2004年度收入及净利润分别为82.67亿元及1.857亿元，相比2002年度收入及净利润则分别23.909亿元及0.234亿元，年复合增长率分别为85.9%和181.7%。今年上半年公司收入为57亿元，同比增长46.7%；净利润为1.406亿元，预测今年底净利润将不少于2.88亿元，同比增长55.1%。

　　招商证券分析师胡鸿轲算了一笔账：截至2004年底，中国家电及电子消费品总零售额达到5184亿元。按照年复合增长率10%保守估计，2007年，这个数字将超过6800亿元。假设那时永乐的市场份额达到5%，也就是收入达到340亿元。要达到7.5亿元的盈利指标，只要维持2.2%的净利率就可以。这与公司2004年度的净利率持平。

　　中国排名前五的家电连锁零售企业，眼下在整体家电及电子消费市场中的占有率刚刚超过20%。身为一哥的国美电器也不过占有7%-8%的市场份额。

　　然而永乐董事长陈晓很有信心：“即便没有达到目标也影响不大，只有很少的股份，不像当年蒙牛的协议，国际投资者要控股。”陈晓表示，还有许多细节性的制约可以确保永乐管理层的话语权，不致被国际投资者套上枷锁。

　　力保控制权不失

　　招股书披露，永乐在上市前后授出多项购股权。其中，永乐将财务投资者购股权无偿授予摩根士丹利和鼎晖，后两者可分别购入8549.91万股及1385.56万股永乐股份，总行使价约为1765万美元，相当于每股约1.38港元，比招股价2.25港元折让38.7%。

　　据悉，摩根士丹利和鼎晖已于永乐上市前悉数行使该项购股权。如不计及超额配股权，紧随上市后，永乐管理层等人持有永乐53.43%股份，摩根士丹利和鼎晖分别持有21.38 %及3.48%永乐股份，其他公众投资者持有余下的25.19%股份。

　　在此情况下，一旦永乐管理层没有完成盈利指标，最多将赔付超过4%的股份，如此则永乐人士剩余的股份达不到50%的绝对控股。

　　为阻止外资控制上市公司，永乐另外授出的两项购股权。其一授予60名现任及前任高管、雇员和业务顾问一项管理奖励购股权，可以每股0.83港元的行使价，自2004年9月14日起，20年内合共购入1.45亿股永乐股份，相当于公司已发行总股本的6.4%。

　　此外，永乐纳入麾下的家电连锁企业河南通利掌门人王驾宇也获得以每股0.83港元价格自2005年7月4日20年内购入共计4342.54万股永乐股份，相当于公司已发行总股本的1.9%。

　　这两项购股权一旦行使，即使在超额配股权获行使的情况下，永乐人士及其盟友控制的股份超过55%，而摩根士丹利和鼎晖凭借分别持有的19.04%和3.1%股份，就算获得最高赔付股份及部分公众投资者股份，也不足以左右上市公司。

　　不仅如此，陈晓坚持在上市前加上一条优先购股权，大意是：如果摩根士丹利和鼎晖有意出售股份超过永乐股份的5%，永乐管理层将有优先权按待售价格购买该等股份。而摩根士丹利和鼎晖并无对等权利。

　　此次，永乐早先计划发行约4.558亿股，预测市盈率介于13.8至16.7倍。由于市场反映理想，公开发售获得134倍认购，国际配售亦录得35倍超额认购，最终每股定价落在2.25港元，接近招股价区间的上限。

　　而公开发售股份和国际配售股份所占比例也由原定的1:9调整为1:1。同时，永乐向兼任联席全球协调人的摩根士丹利和嘉诚授出超额配股权，后者可要求永乐额外发行6836.6万股。上市当日，恰逢恒指创下3个月低点，永乐却逆市上涨，最终以2.375港元报收，高于招股价5.56%，表现不俗。

　　1996年以600万元起家的上海永乐，终于变身为市值50亿港元的家电连锁零售巨头。

　　何去何从

　　2002年底，永乐还仅在上海拥有14家门店。面对激烈竞争，永乐曾于2002年主导发“中永通泰”采购联盟，与北京大中、河南通利、山东雅泰、成都百货等家电流通企业达成“互不介入”协议，借此巩固现有地位，同时为日后的扩张打下基础。

　　为了获得扩张所需的资金支持，永乐一直有意上市融资。2003年，永乐开始与摩根士丹利直接投资部接触，着手启动上市工作。2004年，国美(0493.HK)、苏宁(002024)先后在香港和深圳上市，黄光裕、张近东的身价都随之大涨，其中黄光裕以140亿元个人财富再次蝉联内地首富。永乐却没迈出实质性步伐。

　　联合证券研究员吴红光认为，与国美全国点状扩张、苏宁采用分公司模式不同，永乐启动上市之前的主要精力还放在通过上海和江浙一块市场，形成块状布局完全连锁的地域平台上，所以，永乐的全国化进程不但要面临竞争对手的打压，还需要投入很大的精力进行扩张模式与重点的转移。

　　虽然异地扩张慢了半拍，但永乐的动作绝不逊色，从2003年起不断通过收购和重组涉足全国市场，先后收购广州东泽电器，与成都百货各出资50%成立合资公司后，今年又击败国美、苏宁先后收购了闽灿坤(200512)、厦门思文以及河南通利，当年亲自主导的联盟终告解体。这样，永乐到2005年9月底，已在6个省和3个直辖市开设了151家门店，仅次于国美、苏宁。

　　永乐一面加快扩张步伐，一面推进与摩根士丹利的谈判，终于在上市前的2005年1月获得后者5000万美元的注资。摩根士丹利同时成为永乐上市的保荐人，为永乐快速摆脱上海连锁卖场这一地方形象提供支持。

　　与大摩的博弈多少耽误了永乐的上市进程，有分析认为，永乐在上市前的并购显得莫名仓促，尤其是花上亿资财收购资质不佳的闽灿坤，颇有为上市盲目做大资产之嫌，而“国美化”扩张将失去其原有的区域优势。胡鸿轲并不认同：“家电连锁零售业不扩张只有等死。但必须有与之配套的、强大的组织管理体系。”

　　2005年中期，永乐毛利率只有6.96%，比国美8.63%和苏宁的8.88%尚有差距。从营运效率角度来看，永乐电器的应付账款周转天数为122天，显著高于国美的113天和苏宁的88天。这表明永乐资金周转相对不顺畅，占用供应商货款情况最为严重。预计随着公司募集资金的到位，资金占用状况会得到有效改善。

　　陈晓表示，上市后，永乐将利用募集的资金，有选择性地开设新门店和收购合适业务，以扩大市场份额，并巩固自己在

长三角地区的领先优势。

　　陈晓在与大摩的谈判中处处强调对公司的控制权，通过煞费苦心的信托安排，把属于永乐57名高管、员工及顾问的约24.2%公司股份的投票权牢牢握于手中。

　　在永乐王朝，陈晓，这个坚毅的“帝王”不是个好对付的角色。凭借其在上市公司拥有的约15%个人股份，其账面财富达到近8亿港元。此外，60位永乐现任及前任高管、雇员或业务顾问合共持有中国永乐约40%的股权，他们的个人财富也将“水涨船高”。