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作者: 本刊记者 汪涵/文 页数:
“如果你每天的必经之路，有一天突然被高高的围墙封堵，到达你想要去的地方，需要绕很远的距离，也许你会选择翻墙——当然你不一定翻得过去，或者你不愿冒风险，于是你选择不去那个地方。”这是一个投行人士的比喻，用于“后11号文”时代的红筹上市状况，似乎还算恰当。
境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。这就是近年在我国民企间盛行的“红筹上市”模式。
好景不长，今年1月24日和4月21日，国家外汇管理局先后出台《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，这两份文件分别被业界称为“11号文”和“29号文”。前者要求境内居民对外投资直接或间接设立、控制境外企业，应取得外汇管理部门的核准。后者要求相关企业为“11号文”出台之前的关联外资并购交易补办登记。
尽管上述文件旨在打击洗钱和避税活动，但首当其冲受到打击的却是准备以红筹模式海外上市的民企，这一产业链上的其他环节——风险投资、咨询、会计、律师等，也一并受到株连。
据统计，今年上半年，实现海外上市的境内企业仅有24家，比去年同期下降17.2%，而中国企业获得的风险投资略高于4.02亿美元，比去年同期下降8.1%。分析人士推算，中国企业今年的海外募资总额将低于去年的50%，相比正常情况下20%-30%的增幅，这无疑是巨大的倒退。
日前，由商务部牵头，国家工商行政总局、国家税务总局和国家外汇管理局共同拟定的《关于企业跨境换股的规定》已经形成了较为详细的草案。红筹困境或将改变。
酝酿中的新规
香港投行博大资本国际有限公司董事长胡野碧认为，规定允许中国企业家把境内股权换成境外股权，但是由于现金交易不再必须，其间涉及的外汇流动问题迎刃而解，同时也解决了境外风险投资的退出问题。
草案规定，与境内企业进行跨境换股的境外公司只有两种身份，或者是境外上市公司，或者是特殊目的公司(SPV)。
关于SPV的规定最受业界关注，草案对此有专章陈述：“特殊目的公司(SPV)是指中国境内企业或自然人为实现其实际控制的境内企业在境外上市而直接或间接控制的境外公司。”
依照规定，境内的民营企业或个人可以在境外设立SPV，也即“壳公司”，再以“壳公司”的股权或增发的股份置换境内企业的股权，当“壳公司”用境内企业的股权等实质资产填满后，SPV就可以在境外上市了。SPV可享有境内企业的经营决策权和收益分配权，但不得将利润汇出境外。
另一个值得关注的规定是，在并购时，SPV的股权价值可以低于被并购企业的股权价值，只要保证境外上市后股票发行价不低于其所对应的境内企业股权(或资产)的评估价，这对于实际操作非常有利。
换股对象如为境外上市公司，作为主体的境内企业首先须获得加注的外商企业营业执照，在颁发核准日起6个月内完成换股，否则，此前颁发的外商企业营业执照自动失效。
“11号文”规定，在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层，并考察考察境外、境内企业所有人是否相同。但这份草案未做此方面规定。
嘉富诚资本研究有限公司董事长郑锦桥认为，跨境换股新规主要在两个方面给民企红筹上市打开通路：一是境外公司置换境内公司股权仍需批准，但是条件放松，不会全部否决；二是以红筹上市名义由境外公司收购境内公司业务的，如果在规定期限内没有上市，取消批准。“这样就真正阻挡了以红筹名义洗钱，把需要海外上市的民企放过了。”
操作性有待加强
多位业内人士对《证券市场周刊》表示，跨境换股草案虽然从境内居民的角度做出了较为具体的规定，但未考虑到境外相关上市法规及操作实务，因此在实践上仍有一些困难。
金杜律师事务所吕文华律师认为：SPV必须在半年到一年时间完成上市，从法律程序上说是足够的，但公司能否上市，涉及企业自身素质、中介机构筹备水平、市场气氛等诸多因素，这样在时间上一刀切，会限制企业的正常操作。而且企业不能如期上市，之前的操作全部推倒重来，对企业十分不利。
境内企业和境外上市公司的换股，还涉及到境外交易所的规定。以香港联交所为例，交易如涉及“主要交易”或“非常重大收购”，皆需经联交所批准披露交易公告及上市公司股东会批准。除境内有关审批换股外，亦需考虑联交所上市规定的审批问题及所需时间。如果换股收购股份超过上市公司总发行股份的30%以上，即涉及“全面收购”要约的问题。而一旦发生企业实际控制人改变，则被收购企业会被视为“新上市”处理，即必须按照新申请上市程序进行，所需时间一般会超过6个月，甚至长达一年。如此一来超出新规的6个月期限将被视为无效，而对于境外交易所来说，已公布的交易当然不能随意撤销，这就不免引起诸多法律纠纷。
“跨境换股新规虽然打开了红筹上市的门，但还要取决于监管层的执行力度。我预计红筹上市仍将受到高规格的监管。”软库金汇执行董事温天纳对《证券市场周刊》表示。
对红筹上市前景持乐观态度的也不乏其人。事实上，中国庞大的市场令越来越多的风投机构资本怦然心动。一项调查发现，今年上半年新成立的、主要面向中国的风险基金筹集到了16.5亿美元的资金，比去年全年的7亿美元增长了不止一倍。
“现在有大量欧美的风险基金进入中国，他们对中国市场仍是看好的。可以看到，中国政府正在按照自己的方式规划和监管市场。” 瑞瀚创业合伙人、副总裁英格尔女士如是说。
“新规的出台需要各部委之间充分沟通以及更广泛地征求意见，难度相当大。不过我们还是有信心，红筹上市的政策导向肯定会趋于明朗，对于合法合规的资本运作应该给予鼓励。一方面将红筹上市的程序规范化，另一方面把我们的资本市场治理完善。未来企业在何处上市，完全交由他们自己去判断。”吕文华律师总结道。
两道金牌阻断红筹上市
外管局两道文件的相继出台，令准备红筹上市的民企和风投机构措手不及。到底是什么原因令外管局毅然砸下重锤呢？
一个广为流传的说法是：商务部研究院于2004年年中递交给国务院的一份题为《离岸金融中心在中国跨境资本流动的潜在风险与对策》报告。报告指出：中国自改革开放以来，大约有4000名腐败官员逃往国外，带走大约500多亿美元的资金。
当时这份报告引起国务院高度重视，国务院有关领导批示要求金融管理部门研究尽快提出解决办法。“11号文”和“29号文”正是在此背景下出台的。文件非常具有针对性地对资本外逃通道加强了监管力度。
业内人士分析,11号文的目的就是监控这些资本外逃的主要环节，但它不是从“黑钱”产生的根源入手，而是先解决资本外逃的途径。在实际操作中，红筹上市因为同样经过这些环节而被一并拦截。
究竟这是巧合还是有意为之？
红筹上市模式固然有其积极的一面，但本质上还是一种绕过我国金融管制政策的手段。境内企业在红筹上市的同时，完成了一个大跨度的身份转变，拥有了两个新的身份。一个身份是海外上市公司，对它的监管由上市所在地交易所和监管部门进行，而且只针对信息披露的真实、准确；另一个身份是外资企业，它的监管权属于注册地所在国。而国内对这两种身份都无法监管。
另一方面，许多中小企业在国内受到各种产业优惠政策和企业初创阶段的政府扶持，但由于企业在发展初期，对国内的税收贡献并不明显。
“国家如果完全不控制，大批民企的资本一转眼就变成国外资本了。到底流失了多少资产，上市的企业还可以查，没上市的企业根本无法可找。通过备案注册的手段控制这些企业的资产状况，以后可以进行跟踪，防止偷税漏税。”Greenbridge投资公司合伙人苏绍文解释说。
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