永乐上市波折 并购扩张模式隐现风险

　　招股认购低于预期，投资机构普遍持怀疑态度

　　特约记者 郎 朗

　　广州报道

　　永乐电器的上市计划终于修成正果。10月7日，永乐电器(0503.HK)招股认购告一段落，将于10月14日正式在香港联交所挂牌交易。

　　原定于10月8日确定的最后发行价仍未定夺，可能要推迟至最后期限(12日)确定。有传言称，永乐电器将以2.25港元的价格发行，融资10.26亿港元。

　　10月4日开始招股后，受到香港股市下跌的影响，投资者认购反应由热转冷，更有散户临时“抽飞(临时撤单)”。

　　市场人士预测，永乐的公开发售部分仅约有20倍-30倍认购，国际配售则获逾10倍认购，远低于永乐此前的预期(超过百倍)。

　　然而，永乐、国

美的电器连锁模式近来引发的广泛质疑，显然影响到了永乐的招股。

　　虽然永乐的英文名称定为“天堂”(PARADISE)，但众多基金机构都对永乐电器持怀疑态度，其上市道路一开始就不平坦。

　　起大早，赶晚集

　　由于处于“缄默期”，永乐电器董事长陈晓已不再公开接受采访。永乐将其新闻发布的权利交给了香港的纵横财经公关顾问有限公司。

　　“永乐上市是个好的开始，上市过程回头看来的确一波三折。”纵横财经新闻主管陈奕铨坦言。

　　相对于国美、苏宁等同行来说，永乐上市晚了一年多，但永乐筹划上市则为时已久。

　　2003年，永乐与其战略合作伙伴——

摩根士丹利进行谈判。与大摩历时一年多的讨价还价，似乎耽误了永乐的上市计划。2004年7月，国美、苏宁先后在香港、深圳上市，永乐明显慢了一步。

　　由于国内上市需要很长的“排队时间”且募集资金数额有限，永乐一开始就将目光瞄向海外。

　　经过一年多的谈判和

商务部的批准，今年1月永乐首次对外公开承认：大摩出资5000万美元与永乐成立永乐香港公司，并拥有永乐20%的股份。

　　有消息称，大摩在与永乐谈判中曾承诺一年内不会转让其拥有的永乐电器股份，并协助永乐在2005年底前在香港和美国同步上市。然而，美国上市的计划操作有难度，很快就被搁置，香港上市则提上日程。

　　此后，永乐上市的各种版本不断见诸报端。对于永乐的融资规模，也是说法不一，10亿美元、20亿港元，还有两三亿美元。由于与大摩签署了保密协议，陈晓多次否认永乐即将海外上市的消息，甚至一度传出永乐放弃海外上市的说法。

　　永乐和大摩一直没有放弃努力，虽然一再推迟上市时间。陈奕铨称：“其实永乐一直在寻找最好的上市时机，‘十一’期间电器热卖是个好时机。”

　　然而有分析师指出，除了境内外资本市场对扩张性行业的估值不同之外，永乐赴港上市正处于一个特殊时期。由于境外资本市场仍然对人民币的升值空间有一些预期，这使得境外融资将比原来少很多。

　　即使融资金额可能会减少，但上市的步伐已无法停止。在9月11日成功通过香港联交所的聆讯后，永乐的香港上市之门终于打开。

　　错过最佳时机？

　　虽然上市之门终于打开，但市场人士分析，永乐错过了最佳的上市时机。

　　陈奕铨表示，永乐10月7日结束的认购中，认购率的确比预期要低，但这主要是受香港股市整体低迷的影响。

　　然而，西南证券港股分析师周兴政并不认同这一说法。周表示，虽然香港股市国庆节期间表现不佳，但同期上市的雨润食品(1068.HK)却获得了155倍超额认购，建设银行的认购和分销也十分激烈。

　　“永乐的认购较低应该是电器连锁行业自身的问题。”周认为。

　　国美、苏宁2003年上市时，电器连锁行业正处于明显的上升时期，两只股票就受到基金机构的追捧，苏宁电器一度位居沪深股市第一股。

　　然而好日子并不长。随着电器连锁模式迅速在国内一二级市场的扩张，卖场之间恶性价格竞争和“非理智行为”加剧，厂商关系逐步恶化，电器卖场开店速度明显超过其利润增长速度。

　　中国连锁业联合会的数据显示，作为电器连锁行业关键指标的每平方米年收入，2004年同比下降了23%至28100元，而薪资、租金等成本则同比增加了4%-13%。

　　近来关于电器卖场遭遇发展瓶颈的声音越发强烈。资深家电分析专家罗清启近日就撰文指出，国美等电器连锁目前在一二级市场的快速扩张正在形成泡沫，而这个“泡沫”的破灭可能在明年的春夏之交。

　　在这一系列质疑的影响下，国美电器董事局主席黄光裕多次高位减持“套现”以降低风险，而国美股价今年6月爆跌后就始终在4.5港元左右徘徊，而苏宁的股价也跳水至每股34元左右，下跌了51.2%。

　　如此的市场背景下，规模、利润、市盈率都不如国美的永乐自然很难得到投资者的认可。

　　光大证券行业分析师张琦指出，永乐与国美相比规模较小，而毛利率为7.8%，经营净利率则为2.2%，这与国美的9.8%及6.2%比较，表现都较为逊色，而且永乐的利润持续增长能力有限，今年的净利润增长虽然达到57%，但更多来自于店面超过100%的扩张速度。

　　对于投资机构的质疑，陈奕铨表示，永乐在上海就比国美等有明显的市场优势，当然要成为国美那样的全国性电器连锁商还需要一步一步来，能够海外上市是开始。

　　陈晓此前接受记者采访时还表示，虽然电器连锁面对越来越多竞争压力，但永乐已采取4种措施以纾缓，包括调整产品结构、培养自有品牌、细分产品市场等，而中国家电市场仍具很大增长空间，未来永乐的毛利率仍可持续增长。

　　转向“规模制胜”

　　尽管陈晓声称“采取四种特性措施来增强自身的竞争力”，然而通过资本并购和开店扩张的模式仍是永乐的首选模式。

　　在招股书中永乐指出，永乐招股价在1.9至2.3港元，将发售4.56亿股新股，集资约9.57亿港元(以2.1港元计算)，而集资所得当中3.5亿-4亿港元将用作开新门店，1亿-1.5亿港元收购合适业务，7000万港元收购上海永乐注册资本的2%。

　　很明显，永乐的扩张开店不会停止，永乐曾提出2005年要使分店数量增加到350家。

　　然而，陈晓此前曾长期以永乐的“区域深挖”模式为傲，他指出，在扩张模式上，永乐和竞争对手不同。国美是全国点状扩张，苏宁采取分公司模式，永乐则尽可能吃透上海和江浙一块，形成块状布局，完全连锁的地域平台，永乐模式也的确在上海取得了成功。

　　然而对手的全国扩张显然刺激了原本安分的永乐。

　　由于永乐长期“偏安”上海一隅，与国美、苏宁等相比在经营规模上仍有较大差距，而在国美等上市后还有拉大的趋势。根据商务部8月公布的数据显示，国美今年上半年的销售收入为193.5亿元，而永乐同期只有93亿元。

　　陈晓曾表示，“超过国美、苏宁是永乐的目标，而海外上市则是重要的途径”。

　　其实在获得大摩的5000万美元资金后，永乐开始以资本并购为其扩张的重要手段，在前两年先后收购广州东泽电器，与成都成百各出50%成立合资公司后，今年其并购步伐明显加快，击败国美、苏宁先后收购了灿坤、厦门思文还有河南通利。

　　如果又获得近10亿港元的资金，收购和开店成为永乐的当务之急。

　　苏宁电器总裁孙为民认为：“其实目前国内电器连锁的数量和集中度还不够，未来必须有4家-5家分店数量超过1000家的行业巨头来满足市场需要，因此行业整合在所难免，而永乐上市募集资金来扩大规模是必然选择。”

　　张琦却并不看好永乐的“国美化”。他指出，“家电连锁更多的是建立在本土化的基础之上，而永乐目前盲目扩张发展的全国性网络的价值并不大，而风险却很大。”

　　对于投资机构的质疑，陈奕铨指出：“永乐并没有放弃自己有特色的模式和有优势的上海市场，而进行全国扩张也是在考虑到租金、当地消费能力和员工素质等因素后才做出的决定。”