国企指数又见5500 创造四年来的新高

　　国企指数的上涨过于依赖寡头和单一板块，与宏观经济背景不相称，其不稳定性已经越来越明显

　　□ 何启忠/文

　　最近，香港恒生指数(资讯 行情 论坛)不断被推升，达到15450点以上，创造了四年来 的新高。

　　截至本文完成时，国企指数也创下了5539点的今年新高，这甚至比去年年初投资过热时的5391点还要高。但就目前我国宏观经济背景而言，银根欲放未放，投资速度暧昧，通胀虚虚实实，大部分经济指标都徘徊于低点，种种情况都令投资者不敢重新调整预期。如果再考虑市场对于美国加息周期仍未升到顶点的共识，当前资金链的可持续性就更让人心存疑窦了。

　　我在今年4月曾经表示，“一年存在两个行情的判断仍能成立，需要加以修正的地方是，第一个行情可能已经于2、3月出现过了，而并不一定是在4月、5月中；另一个行情仍然会在8月、9月出现”。目前的状况与此不谋而合——尽管其中的原因可能是判断正确，或是运气使然，也可能是一半一半。

　　这波行情最让人既爱又恨的是石油板块的独领风骚。

　　石油股占国企指数份额高达38%，而在油价冲破60美元大关的带动下，占国企指数比重25%以上的中石油从年初至今大涨了73%。虽然全球石油供应状况已有改善，中国的经济也明显地出现了预期中的减速，但油价却依然故我。

　　国企指数的上涨过于依赖寡头和单一板块，其不稳定性已经越来越明显。假如石油行情变成“老虎屁股摸不得”的话，大家就要千万小心了。油价越涨，一般制造业、特别是重型制造业就越会看淡，它会给中、下游制造产业带来绝对不容轻视的盈利压力，今年预期中的毛利复苏周期也就会变得不可能了。

　　让此番大涨行情得以顺利延续的“功臣”是电信板块。

　　尽管中移动不属于国企指数而属于红筹股指数，但它仅从4月到目前就已猛涨了40%。之所以如此，要归之于年初恶评如潮的电信顶层互换人马的举措，以及对市场价格战的否定和制止。

　　当然，不能抹煞的还有从未间断的“四变二”或“四变三”的行业结构改革传闻，一旦作出有关变更，其效应通常不会是短暂的。这样，我们对电信板块在年底前的表现就更有了一定把握。

　　最让人觉得“争气”的要算保险板块，其对指数的拉动作用已达18%。保险业继4月公布业绩不济之后一直疲弱，盈利预测急速下调，产业数据好恶参半。但目前中国人寿(行情 论坛)(资讯 行情 论坛)及平安保险又回到了年初的高位，看来到年底之前其股价仍将取决于社会消费力度及资金链的持续性。

　　要判断后市，我的金科玉律之一就是看银根的松紧。

　　正如上文所说，此中有欲放未放之处。刚公布的7月的宏观数据就带着不明朗因素，使6月的惊喜变得短暂。M0经过5月的环比下降和6月、7月的回升后仍然不稳定，只有不足几十亿人民币的净增加，实在微不足道。M1更再次出现环比下降，而且已是今年以来的第三次，这又怎么能够支撑9%以上的经济增长率呢？

　　再查看作为货币量环比下降“源头”的贷款速度，更印证了有关看法。这种环比的下降绝不能与同比的百分率增长相混淆。连续三个月的环比收缩，影响远远超过季节性效应，对其中的走势决不能盲目乐观，掉以轻心。

　　到底是有需求而没有放松贷款，还是缺乏有效需求呢？这是一个问题。当然，这种因果关系固然重要，但对投资者来说则一样，都是银根欲放而未放。

　　假若因油价走高而导致资金不可避免地分布于上游行业，对经济的影响将会更深更远，需要我们注意整个工业产出是否会受其拖累。

　　9月、10月间的另一大变数是，到底股权分置是只有国内A股才能享有，还是贯彻小股东权益一视同仁、惠及H股东呢？

　　假如能公平地照顾所有股东，而不按什么A、H及B股的主观区分；加上国内资金已经开始流进股市，人民币汇率已经上调，使用人民币购买境外港股及国企红筹股指日可待，这些都将会对国企红筹股带来强劲推动力，足以弥补银根未完全放松的不足。

　　在已经创造新高的大前提下，国企红筹在未来数月里的另一大隐忧，应该是新股持续不断的蜂拥上市。

　　上半年大概已经有50亿美元左右的资金上市，而在目前的良好气氛下，剩下的超级航母规模的新股最起码还有七八十亿美元金额等着上市，赶在9、10、11月间发行已是无可避免，对市场带来的压力不容忽视。

　　当然，5500点的高位能否撑得住，短期内也取决于8月、9月中期盈利公布是否会有太多意外而影响整体市场盈利增长的前景。-

　　作者为HSBC中国研究主管

　　(本文刊于8月22日出版的《财经》2005年第17期）