马钢 项目收购提升产能

　　

□京华山一 陈庆

　　马鞍山钢铁（0323.HK）上半年整体钢产量增长22%，去年下半年收购的项目已经开始提供盈利贡献。出于估值考虑，将评级由“买入”降至“观望”，目标价为7.0港元。

　　现有厂房产量维持平稳，新收购及新发展项目为上半年整体钢产量提供22%增长。

马鞍山钢铁管理层确认今年上半年的钢产量增长22%，我们视此产量增长为来自新收购(2006年下半年收购的合肥马钢厂房)及新发展项目(500万吨薄板项目)的产能开始提供盈利贡献。在上半年105万吨增加的产量中，合肥马钢占约四分之三(75万吨线棒)，而余下的产量来自500万吨的薄板项目。该项目较原来计划提前投入运作。现有的产量已达满负荷，故产量维持平稳。由于薄板项目较预期为早投入营运，我们将全年的总钢板产量预测调升15%，令2007年的总钢产量预测达1420万吨，较早前估计高5.6%。

　　长材产能扩张放缓，令价格回升，将07至08年度产品平均价格上调逾10%。我们注意到长材产品的市场价格于今年上半年平稳向上，这对马钢有利，公司的长材产品即低文件产品平均价格亦跟随此向上之势。我们认为此乃由于全国长材产品产能放缓扩张所致。事实上，政府在第11个五年计划中已指出，要关闭小型厂房(少于200立方米熔炉及少于20吨转炉)，令过时的冶炼产能于2010年前减少5，500万吨。我们相信当整体供应减少及需求较强的情况时，马钢等主要制造商将受惠。今年上半年钢筋(长材的主要产品)产量已由一年前增长26%降至20%。因此，钢筋市场价格逐渐反弹，于今年上半年按年增长10%。由于减少低档钢材的产能仍为国家宏观政策的一部分，预期钢筋的价格下半年将持续反弹。因此，我们调高马钢2007年度盘条及型材平均售价15%及10%，并将马钢2007年度每股盈利上调6%至0.55港元。

　　取消优惠税率对马钢2008年度盈利带来下跌风险。国家税务局最近给予马钢的通知，令我们注意到马钢享有的优惠税率将于短期内取消。实际上，马钢为9家(1993年上市以来的国企)接到通知的国企之一。这可能是政府于2008年全国推出税制统一前，致力将早期上市的国有企业税率标准化的安排。马钢正与有关当局就此问题沟通，并正评估有关影响。我们认为马钢最终将遵守有关规定，并于2008年起缴付25%税率(现时有效税率为11%)。在计入有关税务假设后，预期马钢2008及2009年度每股盈利各减少9%，部分影响亦已被较高的产品价格及生产扩张所抵消。

　　火车轮部门增长潜力巨大，但短期贡献温和。火车轮部门占马钢2006年度营业额7%及毛利25%。火车轮的平均售价自2003年起差不多倍增，并令毛利率由2003年的7%扩展至2006年的42%。管理层指火车轮的产量目标于2009年底前达30万吨，而2006年度的产量为22万吨(年复合增长率为11%，短期内增长温和)。由于国家

铁道部的积极扩张计划，2010至2020年间将有较大订单，在各产品中毛利率亦最高，相信火车轮部门长远的潜力不俗，但要在2009年后才对公司盈利带来实质的影响。

　　税务安排及估值考虑，将评级降至“观望”，目标价为7.0港元。以现金流折现法计算，基于以下假设：(1)增加产能；(2)长材产品平均价格较高；(3)2008年度税率由11%上调至25%。我们得出马钢的每股资产净值为7.33港元。在近期股价上扬后，相信多项正面因素已反映，该股现价较每股资产净值折让12.3%，或相等于2008年度市盈率11.1倍(市场平均为10倍)。出于估值考虑，将评级由“买入”降至“观望”，目标价为7.0港元，相当于较每股资产净值折让4.5%及2008年度预测市盈率11.9倍。

　　2004200520062007Ｆ2008Ｆ2009Ｆ

　　营业额267703208334320618337357584944

　　（百万人民币）

　　按年增长（％）70．119．87．080．219．015．5

　　纯利359229102395389744865628

　　（百万人民币）

　　按年增长（％）35．1－19．0－17．762．815．125．5

　　净负债比率（％）19．441．062．166．765．747．4

　　股本回报率（％）22．516．312．117．417．619．2

　　资产回报率（％）12．58．35．16．56．57．6

　　每股盈利（元）0．5560．4510．3710．5520．5860．682

　　按年增长（％）35．1－19．0－17．748．96．116．3

　　市盈率11．313．916．911．310．79．2

　　市净率2．42．21．91．71．51．3

　　每股派息（元）0．2200．1600．1300．1940．2050．239

　　股息率（％）3．52．62．13．13．33．8

　　各项财务数据及预测

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