中国铝业：资产注入提高估值

　　招商证券国际业务部邓良生

　　中国铝业不久前公布，与包头铝业进行合并将采用换股吸收合并的方式。包头铝业全体股东所持有的包头铝业股份，将全部按照1：1.48的换股比例转换为中国铝业股份，即每股包头铝业将换取1.48股中国铝业股份。此次吸收合并，收购价是比较合理的。目前，包头铝业拥有原铝产能约26万吨。根据包头铝业（601600SH）相关信息，我们预测其2007年度将有约5.5亿元净利润。

　　母公司还有大量资产可注入中国铝业母公司中铝集团最近收编了上海有色金属有限公司的铜加工资产，并投资10亿元建设7万吨高精度铜板带扩建工程，建成后铜材加工能力将增至12万吨左右。另外，母公司也收购了秘鲁铜业公司，该公司在秘鲁Morococha地区拥有一座大型铜矿的勘探权和优先开采权。预计该铜矿可年产25.7万吨铜精矿和1.8万吨阴极铜。长期看，这些资产都可能注入中铝上市公司。

　　公司将重夺氧化铝定价权最近，印度尼西亚政府开始严格控制国内铝矾土出口，阻止装运铝矾土的船只出国，并制定相关限制政策。此前，中国铝矾土进口95%来自印度尼西亚。铝矾土是氧化铝生产的主要原料，目前非中铝系企业生产氧化铝所需的铝矾土全部依靠进口。而中铝完全垄断了国内的铝矾土资源，只有4%左右的氧化铝生产依赖进口。我们认为，印度尼西亚政府控制铝矾土出口将导致氧化铝价格上涨。最近进口铝矾土CIF价已经从年初的35美元/吨上涨至50美元/吨。而生产一吨氧化铝需要3吨铝矾土，铝矾土的成本占氧化铝生产成本约45%—48%。非中铝系企业要找其它替代国的成本很高，如改从目前产量较大的印度进口，运费就将增加10美元/吨，越南和圭亚那等产铝矾土国目前的产量太小。这些因素将直接导致氧化铝价格的上涨。更重要的是将在国内形成类似2005年以前的状况：中国铝业将重夺氧化铝定价权。

　　资源税征收提高对中铝无影响

　　调高盈利预测及目标价我们根据对今明两年的原铝及氧化铝价格走势及公司的产量计划预测，调高对公司2007年和2008年全年的净利润预测，分别将达152.85亿元和176.94亿元，每股收益将分别达1.13元和1.31元。根据国际同类公司目前平均2007年预测市盈率为13.5倍，对中国铝业H股估值为16.0港元，我们调高该股未来12个月的目标价至16.0港元，给予“优于大市”的评级。