中保国际 寿险保费提升盈利预期

　　中保国际（0966.HK）旗下太平人寿调整策略，着重发展个人寿险业务。07上半年个人寿险保费暴增188%。预计毛利率较高的个人寿险保费贡献将由06年的14%大幅上升至07年的27%。07年调整假设后，公司应占太平人寿每股价值达19.9港元。投资者对公司价值的判断应该着眼于太平人寿被严重低估的精算价值，而非短期盈利波动。重申“买入”，上调12个月目标价至25.0港元。

　　策略调整，着重发展个人寿险。在录得首个盈利年度后，公司旗下的太平人寿调整发展策略，发展重心由银保业务向个人寿险业务倾斜，以提升公司价值。公司计划于07年新增7个省级分支机构，分别为广西、云南、湖南、重庆、山西、陕西和吉林，这些地区的寿险密度和深度均处于较低水平，且保费增长高于全国平均水平，发展潜力较大。在发展新的分支机构的同时，公司将加大投入拓展代理人队伍。06年末太平人寿的个人代理人数量大幅增长40%至25742人，我们预计新增机构及投入加大将令07年代理人数量大幅上升50%，进而推动保费快速增长。

　　07上半年个人寿险保费暴增188%。公司的细分保费数据显示07年上半年个人寿险保费收入暴增187.6%至19.1亿元，其中6月份同比增长高达383%，远超出我们原先全年增长70%的预期。从环比数据来看，个人寿险亦是逐月走高，显示出良好的发展势头。我们因此调高个人寿险保费预测，预计07年增幅将达到126%，规模突破34亿港元，06-09年年均复合增长率达到92.7%。另一方面，受股市分流资金影响，银保保费同比下滑6.1%。然而，6月份股市的调整令银保业务重新回暖，当月银保保费收入同比增46.1%，遏制了07年以来银保保费同比下滑的趋势。我们估计07年银保保费将基本与06年持平。综合而言，我们预计毛利率较高的个人寿险保费贡献将由06年的14%大幅上升至07年的26.5%，并于09年进一步上升至47.6%，改善太平人寿的盈利能力并提升公司的精算价值。

　　太平人寿投资表现值得期待。受A股投资收益拉动，太平人寿06年总投资收益率高达7.6%，总投资收益大增2.5倍至19.7亿港元。据了解，07年一季度公司已经将部分未实现收益部分变现，从而避免了二季度A股市场的大幅波动。我们估计公司07年总投资收益率将回落至约6.1%，并于08年达到约5.8%的正常水平。受保费收入快速增长的拉动，太平人寿06年末总投资资产同比大增50%至312亿港元，其中权益类投资占比高达14.3%。由于银保保费收入较预期差，我们调低公司07年总投资资产增速至30.9%，预计06-09年投资资产复合增长将达到32.2%，其中权益类投资比例在15%左右。总体而言，估计太平人寿07、08年总投资收益为22.5亿和27.6亿港元。

　　财险业务盈利贡献依然轻微。受交强险刺激，太平保险毛保费收入于07年依然保持强劲增长，前五个月毛保费收入同比大幅增长86.9%。然而，公司仍然面临规模偏小的弱点，导致费用率偏高。尽管太平保险的赔付率管理较为出色，其综合成本率仍处于较高水平，短期内对中保国际的盈利贡献将非常轻微。长期而言，随着保费规模扩大，费用率将逐步下降，若公司能继续保持赔付率管理方面的优势，未来的盈利前景则较为可观。

　　轻微上调盈利预测。综合上述分析，我们轻微上调了中保国际的盈利预测。预计公司07-09年净利润分别为4.4亿、6.5亿和8.1亿港元，对应每股盈利0.314、0.462和0.579港元，同比分别增长-13.5%，47.1%和25.3%。

　　重申“买入”评级，上调目标价至25港元。公司旗下太平人寿转变策略大力发展个人寿险业务极大的提升了公司价值。虽然新设分支机构将令07年费用增长加快，影响净利润于07年下滑，但是我们认为此举有利于公司长期发展，投资者对公司价值的判断应该着眼于太平人寿被严重低估的精算价值，而非短期盈利波动。近期，中保国际股价已经到达我们之前设定的目标价14.6港元，显示市场已经开始认同太平人寿精算价值被严重低估的机会。我们轻微调整公司非常保守的投资收益率假设，计算中保国际于07年底和08年底每股估值分别为23.7港元和34.0港元。因此，我们重申中保国际的“买入”评级，建议投资者积极介入并长期持有分享公司的快速成长。根据上述计算估值结果，我们设定至08年中期的12个月目标价为25港元，相当于08年预测市盈率54.1倍或市净率6.7倍。

　　（报告日期：7月17日）