工行 业务转型带来增长机遇

　　工商银行（1398.HK）07年中期业绩大幅预增50%，表明工行在逐渐业务转型的同时保持盈利强劲增长，持续超过预期，上调投资评级由“收集”至“买入”，12个月目标价调高10%至5.5港元。

　　盈利增长超过预期。工行07年中期净利润将同比增长50%以上，主因贷款利息收入和中间业务大幅增长。我们计算，上半年净利润至少381亿元，其中一季度赚得187亿元，第二季度盈利环比继续增长。工行盈利持续超过预期，我们认为，主要归功于其坚持信贷稳定增长的原则，在宏观经济发展向好的有利环境下，实施业务转型，降低对利息收入的依赖，加强发展中间业务和交叉销售机会。

　　维持工商银行07年贷款增速预测10%。06年工行总贷款增速10.4%，相对同业放贷政策较为审慎，相信与工行作为最大国有银行需配合宏调紧缩流动性环境有关。06年存、贷款组合也有所改善，加大了高收益的个人贷款和中小企业贷款比重，同时降低了高成本的个人定期存款比重，07年一季度总贷款较06年底增长4.7%。我们预计07-09年工行贷款增速仍将低于行业平均水平，分别为9.8%、9.7%及9.2%，国内个人贷款比重由06年的15.9%上升至09年的18.4%。

　　贷款质量不断改善。今年一季度，工行不良贷款余额从06年底的1，377亿元下降至1，369亿元，不良贷款比率也从3.79%下降至3.60%，估计拨备覆盖率由06年的71%上升至75%。我们计算一季度按年化信贷成本达77基点，较06年底85基点的水平有所改善。我们预计良好的资产质量可使07全年的信贷成本有继续改善的空间，维持原预测76基点的水平，到08年预计信贷成本再降至72基点。

　　调升07年净息差4个基点至2.47%。工行07年一季度净息差改善幅度超过我们预期，由06年下半年大幅扩大11个基点至2.53%，我们认为主要贡献因素有：连续加息环境、贷存比提升以及定期存款向活期存款转化的趋势。展望下半年，我们预期这些趋势仍有望持续：(1)上半年3月及5月两次加息有利于存贷利差的扩大，具体效果可能在下半年更多显现出来；(2)不断收紧流动性令国债及央票收益率上升，有利于债券收益率回升；(3)贷存比可能继续上升，与行业趋势一致；(4)存款、贷款组合的改善趋势。因此，我们分别调升07-09年原净息差预测2.43%、2.47%及2.49%至2.50%、2.52%及2.54%。

　　料非利息收入未来三年复合增长33%。工行凭借大银行的规模优势以及优秀的零售业务平台，06年净手续费及佣金收入强劲增长55％，占营业收入比重达9%，07年一季度该项收入64.7亿元，占营业收入比重增至11.8%。净手续费及佣金收入总量及增速均居行业前列。我们认为，未来非利息收入仍将保持强劲增长势头，主要增长业务包括银行卡、

　　调升07-09年盈利预测10.5%、9.7%及8.1%。工商银行的盈利增长主要来自净息差持续扩大、净手续费及佣金收入快速增长、成本收入比例保持平稳及资产质量显著提高。因我们调升07-09年净息差预测，净利息收入分别调高2.1%-2.9%，非利息收入预期增长远快于净利息收入，净利息及非利息收入07年分别增长19％及34％，08年分别增长10％及33％，总经营收入07、08年分别增长20%、12%。我们预期07-09年可分配予股东的收益为690亿元、897亿元及1，028亿元，分别同比增长40%、30%和15%，每股基本收益为0.207元、0.268元及0.308元。预期07、08年ROE分别为14.4%及17.5%，ROA分别为0.89%及1.08%。

　　上调投资评级至“买入”，目标价调高至5.5港元。目前工行07及08年预测市盈率23.0倍及17.7倍，08年预测市净率3.0倍，市价较我们的估值水平折让14%。我们07年以来业绩持续超过预期，表明工行在逐渐业务转型的同时保持盈利增长强劲，未来还将受益于利率回升、贷存比上升及存款活期化等行业趋势，我们对其转型及盈利前景保持乐观。预期06-08纯利复合增长率高达35%。我们上调投资评级由“收集”至“买入”，12个月目标价调高10%至5.5港元，相对现价上升空间还有16%，相当于07、08年PE26.6倍、20.5倍及08年PB3.45倍。

　　（报告日期：7月13日）