纯H股股改：想说爱你不容易

　　西南证券　周兴政

　　继A股市场实施全面股改之后，不含A股的纯H股公司股权分置改革问题成为海外投资者关注焦点。

　　一方面，鞍钢新轧(0347)作为破题股改的首家“A+H”公司，其股改方案对于其它3 0家“A+H”公司的股改具有极其重要的示范或参考意义。这些公司在内地市场进行股改的悬念将大为降低；另一方面，中国建设银行(0939)以全流通形式上市，对于H股市场具有划时代的历史意义，这可能意味着未来即将在H股市场挂牌的内地企业，都将效仿建行。上述两个问题确定之后，目前在H股市场挂牌的84家纯H股公司的股权分置改革和全流通也将逐步提上日程。

　　近日港股市场不断有传闻称，内地监管机构已经开始与港交所一起研究解决阻碍纯H股全流通的一些法规和政策方面问题。届时，纯H股公司

股权分置问题的解决方式，和未来招股上市的新增H股企业的全流通规则，都将给出结论。

　　诸多难题急待破解

　　从表面看，相比A股公司，纯H股公司的股权分置改革应该更容易，原因在于纯A股公司和“A+H”公司的股改经验都可为之提供借鉴。不过，需要注意的问题是，一方面，纯H股公司的股改是内地政府或私人股东与境外H股股东之间利益均衡。如果双方意见差别较大，涉及的问题将因具有“国际性”而被放大；另一方面，不少纯H股公司的规模极大，不乏央企。对于中石油(0857)等超大型企业而言，相关股改过程中是否涉及国有资产合理定价及是否可能流失等问题，还需慎之又慎。

　　除上述直接问题之外，其它一些和目前政策环境存在抵触的难题不容忽视。比如，一家纯H股公司股改后，其境内股东所持有的非流通股份，在香港股市获得流通权。这意味着，这些境内背景不同的内资股东摇身变成H股股东后，可以在香港股市中自由买卖H股。此类并非QDII或保险公司外汇投资机构的内地投资者，在卖出自己所持的H股之后，便有大量外汇资金用于购买香港股市的其它

股票。显然，这种状况和目前外汇管制和其它相关投资许可制度相抵触。

　　此外，在纯H股公司的股改完成后，H股市场的“全流通”特征未必会被国际投资者广泛认可。比如，就目前31家“A+H”公司而言，完成股改后，其A股仍可被认为是一种相对于其H股的“非流通股份”。因此，股权分置问题同样存在。而且，这样的问题还会在H股市场逐步扩大，原因是目前为数不少的纯H股公司，未来可能陆续回内地市场发行A股筹集资金。

　　或将出现投资机会

　　从多年来情况看，股权结构方面存在的种种问题，是上述H股估值存在结构性偏低状况的重要原因。H股一直因其独特的股权结构问题被市场各方歧视，比如恒指服务公司，一直拒绝将任何一只H股选为恒生指数成分股，原因是“H股并非在香港作全流通”。全流通的建设银行挂牌上市后，虽然其市值仅次于两只重磅蓝筹股汇丰控股(0005)和中移动(0941)，但最终是否能够晋身蓝筹股还有不少变数。不管恒指服务公司的意愿如何，就建行而言，成为恒指成分股可能意味着其不能再行回到内地A股市场发股融资。

　　H股市场结构性估值偏低的状况未必合理，但笔者之见，这也是H股市场的机会所在。从招股过程看，以全流通方式招股的建设银行和以传统方式招股的交通银行(3328)、神华

能源(1088)，及香港本地企业IPO过程，并无本质区别。只是建行在招股时，宣布将其原有旧的内资股直接变成H股而已。显然，境外投资者对建行此举并不反感，这从建行提高招股价格区间，及最终发售价位于招股价区间上限可以看出。

　　由此可见，在股权分置改革过程中，若纯H股公司给予H股股东不菲的对价补偿，境外投资者必将感到惊喜。这种惊喜的背后则意味着H股市场将出现重要的投资机会。