凯基证券：中海发展--内地航运业瑰宝

　　上半年净利润达16.05亿元，较去年同期增长81%

　　凯基证券 陈英龙

　　2004年可谓航运业最辉煌的一年，覆盖全球23条最繁忙航线的波罗的海干货指数(BDI)由2001年900点水平飙升至2004年6200点水平。众多航运企业亦受惠于此，股价随之上扬 。其中，东方海外(资讯 行情 论坛)(0316)由2004年15.8港元水平跃至今年高位39.3港元，升幅达1.5倍。航运龙头股中远太平洋(资讯 行情 论坛)(1199)亦由8.5港元低位升至17.6港元，升幅逾一倍。

　　全球航运业面临景气拐点

　　笔者之见，航运业运费的周期性波动主要受供求影响，70年代的航运业低迷亦是由供应过剩引起。去年，航运企业因航运利润大增、纷纷订购新船，导致全球货船总负载量超过9亿吨。在缺乏全球航运业协调的前提下，庞大的新运量使运费快速下滑。2005年上半年，波罗的海指数跌至2000水平之下，跌幅逾一半。笔者看来，这也许只是暴风雨来临之前的前奏。根据去年全球航运企业的扩展计划，2005年下半年与2006年才是供应量的高峰期，估计全球货运量可能达12亿吨。随着内地需求及全球贸易放缓，运费亦极有可能重陷跌轨。以上不明朗因素，加上油价成本急涨，均使航运股板块回软。但这是否意味投资者应对航运业避之则吉，或可以“危”中寻“机”呢?

　　业绩突出得益于集团特性

　　众多航运股中，以中海发展(资讯 行情 论坛)(1138)2005年首半年业绩最为突出。据悉，集团纯利达16.05亿元，较去年同期增长逾8成，能源运输业务亦获得15%的增长。

　　其实，中海发展的营运模式与其他在港上市的航运股不同。集团盈利来源主要是能源运轮。2003年，集团先后签约建造6艘油输，估计本年度可完全投入使用，有望增加64.4万载重吨新增运力，进一步巩固和扩大集团在远东进口原油、成品油和第三国油品运输的市场占有率。同时，2002-2003年，集团签约建造6艘散货船，亦可为之带来34.2万吨的新散货及煤运量。正如前面提及，集团油品运输、煤运分别占整体营业额的60%、28%，散货运输只占整体的12%左右，此不同之处亦令集团受益。

　　首先，中海发展将受惠于内地沿海能源运输的72%的市场占有率及实力庞大的客户群，如中石化(资讯 行情 论坛)(0386)、中海油(资讯 行情 论坛)(0883)、神华能源(资讯 行情 论坛)(1088)及宝钢。2005年首季，内地油品进口量增加4%达6340万吨。集团管理层预计，下半年度进口量将较首季多出8-10%，全年可超过1.35亿吨。与此同时，占集团收入28%的煤运亦与油运相若。受惠于内地南海沿岸殷切需求，估计至2007年，内地电力煤总需求将达8000至9000万吨，需求增长将达30%。

　　其次，中海发展已和旗下绝大多数客户签订长期合约，使集团运费及运量得以确保。管理层预测，今年下半年度的运费收入估计较上半年高出约3-5%。以中海发展一贯对运费进行控制的稳健作风，笔者认为，集团运费的抗跌性能较大，其所面对的周期性风险亦相对较少。

　　第三，除运费及需求有利外，中央政策亦有利集团(资讯 行情 论坛)扩展业务。基于各种理由，据悉有关方面规定油公司必须与本地运油公司联营。目前，中海发展正与中石化商讨建立长期石油运输协议，藉此为集团提供稳定回报，及利于中石化控制成本。笔者认为，此业务有望提升集团盈利逾12%。

　　建议6.1港元水平买入

　　当然，投资中海发展亦要留意相关风险。虽然中海发展的运费相对国际集装或散货商稳定，但亦存在一定的周期波幅；运油及运煤的需求亦受经济及市场等因素影响；政府政策同样存在改变及不稳定风险。

　　估值方面，除受波罗的海及整体航运股拖累，中海发展从7.6港元高位回落至昨日收市6.4港元，市场似乎并未理会集团与其它航运股的特性。不过，笔者认为，这正为投资者提供购买平价货的好机会。笔者以10%加权平均资本及贴现现金流计算，集团潜在估值为7.2港元，投资者可在6.1港元水平分段吸纳。