AH价差消灭路漫漫

　　形成AH股价差的主要原因是内地做空机制的欠缺、资本流动的限制和两地股票尚未建立起转托管机制。对此，不宜采取激进的政策人为消灭，而应逐渐完善相关制度

　　作者:本刊记者　齐忠恒/文

　　7月9日，香港高调推出恒生AH系列指数，这也让越来越多的投资者清醒地认识到，香港和内地对于同一企业的估值水平有多么大的差异。

　　7月9日，恒生AH溢价指数收在133.24点，显示AH股价差约为33%。不过，到了7月10日，随着香港股市的上涨，溢价指数回落到130点。恒生AH相关指数是基于45家同时在上海和香港上市的公司中的27家公司的股票价格计算的。

　　“恒生AH指数的推出对于同时关注香港和内地市场的投资者是非常有帮助的。”汇丰银行中国策略师孙瑜对《证券市场周刊》表示。首先，AH指数能够起到指示性作用，能够帮助机构更好地观察H股和A股之间的折价水平。尽管在恒生正式推出产品之前，香港几乎所有机构都在自发地追踪两者价差，但是现在恒生指数提供了一个标准。其次，基于恒生AH指数的衍生品还将不断推出，能够丰富香港市场的产品供给。

　　恒生AH指数的推出，反映市场对两地上市股票差价的重视。而正是这种差价，令近期大量投资者看好H股。根据国泰君安的研究报告，在2007年6月18日，H股对A股的平均折价率已经达到了43.4%，是最近3年来的最高水平。几乎所有从事两地交易的机构投资者都试图发现价差中的获利机会，这就像一座金矿，等待着人们去开发。

　　形成AH股价差的三大因素

　　众所周知，香港市场是全球化色彩非常浓厚的成熟市场，而A股市场较成熟市场还差距较大。相比内地大量投资者只能别无选择地投资A股，香港的投资者面临更多选择。“在香港市场上，本地资金的比例还不到总资金的一半，更多的资金是国际资本。”香港盛海基金经理刘恒昌向《证券市场周刊》解释道，“且不用说国际资本可以在全球范围内配置资产，就是香港本地资金也选择到风险更小的地区进行投资。”

　　根据分析师的总结，香港和内地市场存在着三点重要不同。

　　首先就是两地对于资本管制的力度完全不同。相对于内地对于资金的严格管制，国际资金进出香港市场非常方便，这也部分解释了香港市场估值水平不如内地的原因——如果估值过高，国际投资者必然减持香港市场上的股票，造成股价的重新回落。因此，通过某种套利机制来解决H股市场和A股市场的价差，最终必定是H股市场股价小幅上扬，而A股市场出现大幅下跌。

　　其次，香港市场的投资者可以对个股和指数进行做空，而内地股市至今连股指期货都未推出。沽空机制对于香港市场估值的影响是极其重要的，用基金经理的话来说，只要出现任何非理性的狂热，都会遭到国际投资者利用沽空工具的打击。

　　最后就是结算机制上的区别。孙瑜认为，正是因为两地的登记结算机制还没有统一，所以现在谈股市对接还为时过早。据介绍，汇丰控股(0005.HK)当年选择了香港和伦敦两地上市。在两地价差一度超过10%的时候，投资者就成功地通过转托管机制完成了套利和风险转移。也就是说，投资者先在伦敦交易所买入汇丰股票，然后在英国投资委员会注销这些股票，再把股票从伦敦转移到了香港中央结算公司进行登记，这样就可以把伦敦股票成功地转化为了香港股票。转托管机制能够从根本上解决不同市场的价差问题。但是这样做的压力主要来自于监管部门，需要两地之间的监管部门达成协议。这意味着，要在真正意义上使两地套利交易合法化、制度化，必定还需要官方的首肯。

　　企业回购套利可能因小失大

　　近期，一些分析师提出了多种两地套利交易的途径。例如，上市公司本身就可以通过在两个市场分别回购和发行股票来进行套利。对于准备回归A股市场的H股和红筹企业来说，借助两地价差进行套利既可以维持原有的持股比例，还可以充分利用两地的价差进行融资。更重要的是，相关公司股东享有无风险套利的机会，即在香港市场上增持股票，然后在内地同步减持A股。

　　不过，对于相关企业来说，现在H股市场的股价并不适合回购。根据香港机构投资者的经验，只要在股价出现对净值的折让时，上市公司才会考虑对股票进行回购。而目前H股和红筹股票都受到内地经济增长的利好消息刺激，股价一路高涨，因此在此时回购违反了香港市场上的操作原则。

　　并且，无论是香港主板还是创业板，对于公司回购股票都有极为严格的限制，其中包括：一、回购股份必须符合公司章程，也必须事先获得股东的批准；二、若购回股份是根据订明豁免全面要约的方式进行的，则可以有场内和场外(即私人协议)两种交易方式。如属场外形式，则须事先获得至少75%无利益关系的股东批准；三、每月购回股份的最高数额为公司股份上一个月在联交所成交额的25%，每年股份购回总额不可超过该公司股份的10%；四、购回的股票必须全部付清费用，而且必须使用企业利润来购买股票。

　　刘恒昌还认为，香港市场的不少H股股东，尤其是战略投资者，对于公司从事两地套利交易并不会太感兴趣，“投资者购买一家公司的股票，更希望他们能够改善公司的经营业绩，而不是把大量精力投入到炒作中去。”

　　对于H股企业来说，在香港上市意味着它们能够和国际投资者进行更多的沟通。如果通过回购减少了在香港市场上的流通股份，它们在国际投资者心中的影响力也就必定急剧下降。期待加快全球化进程的优质企业不太可能为了眼前的小利就放弃香港市场。

　　激进套利政策将会重创A股

　　除了公司回购，香港一位分析师认为可以成立专门的机构从事套利交易，来平抑两地价差。从目前来看，持这种观点的业内人士大有人在，甚至于香港特首曾荫权也表示支持两地套利交易。

　　但是从目前看，这样的政策推出将会对A股和H股造成难以想象的影响。“如果那样的话，我担心香港市场上的可交易品种会突然少了一半。”孙瑜不无夸张地说道。另一方面，可以预料的是，如果过于激进地引入套利模式，那么最有可能的结果是，H股市场的估值不会发生太大变化，而A股股价则会出现跳水下跌。

　　设想一下，如果在A股市场上突然出现了一大批同源同质，但是价格低廉的股票，可以断言的是，A股市场投资者会毫不犹豫地扑向这些新股票。而原本价格被高估的A股，其投资价值就大大降低。因此，“只要和H股有所关联的股票，都会出现跳水。”德意志银行策略师陈伟恒预测道，“AH股公司在整个中国范围来看都是优质股票，它们的下跌将会对整个市场起到辐射作用。”

　　改善A股机制，温和减少价差

　　从全球范围来看，

资本市场上不乏在两地、甚至三地同时挂牌上市的企业。但是像A股和H股市场这样大的价差还是非常罕见的。综合国际经验，这样巨大的价差显然是非常态的。不过由于条件的不成熟，H股对于A股的折价还会继续下去。陈伟恒表示，“尽管动手术还不是时候，但我们还是可以修修补补。”

　　一些分析师认为，为了很好地实现和H股市场的对接，A股市场还需要更多的改进。孙瑜认为，A股市场需要更多地引进做空机制，“当股指期货和融资融券都在A股市场成为现实之后，A股市场和H股市场的价差也会不断减少。”只有当A股市场成熟起来，才能禁受得起更激烈的考验。

　　此外，QDII和QFII机制对于减少价差也很有帮助。两个市场在定价和估值方面存在严重分歧的基础是两个市场之间资金和股票很难直接流通。“从目前来看，两地股票进行转托管还暂不可行。”刘恒昌说道，“两地市场的资金流通就非常有意义。”也就是说，QDII和QFII的意义就是在两个彼此分离的市场中起到了沟通的作用。而且根据孙瑜的介绍，ETF基金正在这么干着。

　　但是目前QDII和QFII的额度尚不足以达到沟通两个市场资金的目的。随着未来额度的扩大，会逐渐修正A股的估值基础，也为两地市场正式对接夯实了基础。

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