内地香港深入合作A股估值面临挑战

　　周到

　　香港回归十年，未来与内地在证券领域的合作将更为深入。胡锦涛主席在庆祝香港回归祖国十周年大会暨香港特别行政区第三届政府就职典礼上的致辞指出：“中央政府将切实实施并继续采取有利于促进香港经济发展的政策措施，不断拓展合作领域、提升合作层次、完善合作机制，努力使内地同香港的合作更加富有成效。”这给香港与内地在证券领域的合作，带来了更好的契机。

　　香港和内地市场的股票套利安排会有推进。香港特首曾荫权已经表示：支持有关香港和内地交易所相互交易对方上市股票的提议。他同时证实，香港与内地正在进行相关谈判。“没有道理上海上市的股票不能通过某种金融工具在香港交易。”曾荫权表示，“同样，我也看不出香港股票为何不能通过套利安排在上海股市交易，我们正在讨论相关的机制。”

　　香港方面呼声急

　　怎样实现香港和内地交易所相互交易对方上市股票？香港金融管理局总裁任志刚曾呼吁创立“以上海、深圳和香港交易所上市股票托管证明书为形式的衍生工具”。股票存托凭证与任志刚所说股票托管证明书，当属同一概念。

　　我们有必要回顾2007年1月15日香港特别行政区政府发布的《“十一五”与香港发展·金融服务小组建议的行动纲领》。该纲领明确提出：要“引入在香港发行的金融产品的‘托管证明书’在内地交易所、银行间市场或场外交易。这需要设立套戥机制，允许在有关当局特别批准下进行所涉及的外汇交易，使在内地交易的‘托管证明书’与其在香港交易的原本金融产品的价格趋于一致”。套戥，即套利。目前，《“十一五”与香港发展·金融服务小组建议的行动纲领》提出的“扩大内地银行代客境外理财可允许的投资范围”、“允许人民币银行贷款或发行人民币债券”、“利便内地企业和投资者透过‘合资格境内机构投资者计划’参与香港的证券市场”等，已在实施或逐步实施中。从这些进度看，香港发行的金融产品的存托凭证在内地上市，也不会十分遥远。

　　让内地居民买卖或申购、赎回香港证监会认可的基金，以及让内地居民以自有外汇直接投资香港证券市场，当为时不远。《“十一五”与香港发展·金融服务小组建议的行动纲领》提出的具体行动，包括：“引入经香港证监会认可的基金在内地交易所、银行间市场或场外交易买卖。”“允许内地个人和机构毋须通过QDII安排或银行代客境外理财服务，把自有外汇汇到境外，进行投资理财。”“利便内地个人及机构透过建议的资金‘自由行’计划汇出‘自有外汇’作境外投资。”“作为进一步放宽对外证券投资的试点，鼓励把有关的资金从内地引导到香港。”此外，《“十一五”与香港发展·金融服务专题小组报告》还提出，“以香港作为进一放松对境外上市限制的试点，例如允许在香港发行人民币股票”。

　　从发展趋势看，内地居民或将被允许率先投资香港上市证券。《〈“十一五”与香港发展〉经济高峰会报告》提出：“香港特区作为国际金融中心，可促进内地与香港之间的双向跨境资金流动，从而协助解决内地国际收支失衡的情况。”“香港具备有利条件，可以为人民币的自由兑换提供试验场地。”要“加强香港金融体系处理以人民币为货币单位交易的能力”。因此，《“十一五”与香港发展·金融服务小组建议的行动纲领》建议，在短至中期落实的具体行动包括：“非香港居民可以开立人民币账户。”“香港股票中央结算系统(CCASS)与内地股票结算系统联网。”“建立两地交易所上市证券交叉买卖(cross-trading)平台。”“两地交易所间建立战略性联系以协助投资者及投资工具的互通。”

　　内地股市估值偏高

　　内地市场有自己的估值体系。按2007年上半年的收盘价计，A股加权平均市盈率仍达50.54倍。据Wind资讯，沪深300样本股中，100倍以上市盈率的股票有54只，占18%。某样本股以4545.45倍市盈率高登榜首，令不少特别处理股票望尘莫及。某两地上市公司的A股新近发行。其发行价市盈率为98.67倍，刷新2000年另一家上市公司以88.69倍市盈率首发的历史记录。因此，整体价格高于境外上市股票，倒也不能仅仅归咎于对以特别处理股票为代表的题材股的炒作。这是由人民币不可以自由兑换等原因引起的。以香港发行的金融产品的存托凭证在内地上市为突破口，逐步允许内地居民投资香港上市证券，将对内地居民的投资理念，产生重大影响。这就像境外上市对于完善公司治理有较大好处一样。

　　港股股价已纳入国际股价体系中。我国主要上市公司和境外中资控股上市公司中，往往有股票存托凭证在美国、英国等地上市的，如：中国海洋石油(CEO.NY)、中国电信(CHA.NY)、中国移 动(CHL.NY)、中国人寿(LFC.NY)、中国石油(PTR.NY)、中国石油化工(SNP.NY，SNP.LD)等。这些股票存托凭证一般都随H股或红筹股同步发行，而且占有很高的比例，是国际投资者投资中国企业的一个主要工具。它们的交投也极为活跃。其价格则与H股或红筹股接近，并且互相影响。同时，其价格还纳入美国、英国证券市场的股价体系中，随这些市场的指数涨跌而起伏。牵一发而动全身。以内地市场的估值体系看待港股，一定程度上含有试图改变世界股市价格体系的意思。而这在相当长的时间内恐怕又是很难做到的。一些境内上市公司也有B股存托凭证在美国上市。但若干年过去了，B股股价始终没能向A股看齐。这是值得注意的。笔者预计，随着内地与香港在证券领域的进一步合作，估值体系的融合可能会是一个艰难的过程。从防范和化解市场风险的要求看，我们要有充分的准备。但最终目标必然是境内外金融产品价格趋于一致。