改革发行制度最佳时机已经到来 A股扩容瓶颈

　　海外上市公司回归重拾势头：H股公司先行，红筹公司跟进，跨国公司在望——

　　□ 本刊记者 李箐 朱长征/文

　　6月20日，中国石油天然气股份有限公司(香港交易所代码：0857，下称中国石油)发布公告，计划在上海证券交易所发行40亿股A股，以筹措资金进行境内油气资源勘探开发、大型炼化和天然气管道项目建设及海外油气资源收购。这是继中国建设银行6月15日公告发行A股计划之后，第二家宣布回归的大型H股公司。

　　在建行和中国石油之后，中国神华和中国电信很快也将公布发行A股的计划。这四家大型H股公司的A股回归，均由国务院特别批准，采用的方式都是在A股市场发行新股。

　　“在当前市场点位比较高的情况下，增加供给以缓解供需矛盾，稳定市场是很应该做的事情，这也是市场化的调控手段。”中信证券董事总经理德地立人如是评价。

　　“证监会现在为大型企业的回归专门开设了绿色通道，只要这些大型国企有回归A股市场的愿望，所有的审批手续都会加快办理。”中国证监会发行部的一位人士称。

　　事实上，在原有节奏下运转的股票发行审核制度，已经显露出供给不足的窘境。“本来市场好的时候，大家都希望加快完成发行。”一位投资银行人士表示，“但现在都是小公司在排队，大企业本身并不情愿回归，这在一定程度上反映了发行体制的局限和市场的无效率。不过，这也说明，现在是加快发行体制市场化改革的最佳时机。”

　　供给短板

　　今年以来，上证综合指数已上涨60%左右，深圳成份指数则已翻番。

　　但今年截至6月20日发行的43只新股中，约有四分之三为登陆深交所中小企业板的公司，发行多则1亿股，最小的仅1400万股。

　　在上海证交所上市的兴业银行、中国平安、中信银行、交通银行、中国远洋等几只A股的发行量超过10亿股，但平均每月只有一家。

　　接近中国证监会的消息称，目前正在证监会发行监管部审核之中的发行公司约有100多家，其中多数为中小型企业。而目前负责新股审核的只有发行部审核一处和审核二处的20多个人。“毕竟只有这么点人，天天加班加点审阅，速度也快不到那儿。”一位投行人士说，“审核效率的低下严重影响了发行速度，现在的市场环境这么好，加快发行速度是个一举两得的好事。”

　　今年5月，由于证监会发行审核委员会换届，当月只有三只新股发行，累计发行量1亿多股。

　　报送发行材料不够标准而被要求补充的情况，也是制约发审速度的一个重要因素。

　　“不能说所有打回头的东西都有问题，但是确实有相当一部分没必要来回说明、补充。”上述投行人士表示，“一旦遇到政策法律方面的问题，发行审核部门有时并不是积极推动问题解决，有的可能干脆搁置，这样的例子也不少，6月22日上会的南京银行，就已经整整拖了三年。”

　　然而时势正在发生变化，上证综指在经历5月底印花税率上调引起的急挫后，又重新回到了前期高位。6月20日，上证综指一度冲上4312点。

　　在这一背景下，股票发行审核及上市的步伐似乎有所加快——证监会发行审核委员会6月22日同时审核南京银行、宁波银行首发申请；6月25日审核北京两家科技公司首发；6月26日再审两家公司增发申请；A股发行期间创下冻结资金新高(16290亿元)的中国远洋(香港交易所代码：1919，上海交易所代码：601919)，则即将登陆上海证券交易所。

　　接下来则是大企业战略。在尚未发行A股的H股公司之中，建设银行、中国石油、中国电信和中国神华的市值恰恰分居前四位，其中，建设银行更超过了1万亿港元。

　　至此可以确认，包括H股、红筹公司在内的大型企业的回归已经列入管理层的操作议程，这些巨轮驶入A股市场只是时间问题。

　　“大型优质国有企业的回归，不但能够成为监管层缓解资金过剩和稳定市场的重要武器，同时也可为未来市场的发展打下很好的基础，只有这样，A股市场才是真正的母国市场。”德地立人如是表示。

　　跟随这些大型H股公司之后，将是红筹公司在内地市场的存量减持发售。这种方式考虑了老股东的利益，但知情人士表示，“存量减持可能出现两种情况，一是大股东在A股市场减持，二是中小股东在二级市场上收购后到A股市场减持。第二种情况就很容易造成市场的波动，因此采用第一种办法最好。”

　　迈向注册制

　　“审核速度快慢并不是供给问题的关键，”一家证券公司的投行部总经理提出，“有效的市场应当充分体现供给弹性，但这由发行人和保荐人主导，行政审批达不到。”

　　中国证券发行监管制度自1990年建立以来，已经进行了若干次根本性的改革。初期实行的是股票发行审批制；2001年3月开始实行股票发行核准制；从2001年到2004年，实行新股发行上市主承销推荐制，对推荐数量实行通道限制；2004年2月起，实行发行上市保荐制度；2006年起，实施了一系列强化市场约束的新股发行制度安排。

　　这一系列的改革使得中国的股票发行体制在一定程度上实现了市场化定价。但是，现有发行体制仍然存在行政控制环节过多、审批程序过于复杂等问题。一方面，核准制仍然带有浓厚的行政色彩，从发行人资格审查、发行规模、发行乃至上市时间在很大程度上都由监管机构决定。另一方面，中介机构、专业机构投资者在发行定价过程中的作用没有充分发挥。

　　“一提到发行A股，客户普遍的反映是成本太高，倒不是发行费用这方面的成本，而是要通过证监会审批的成本太高。”一位合资券商人士说，“此外不可预测性也太高，往往能够成功上市的决定因素不是公司的主观愿望以及市场反应，而是管理层的判断。”

　　中国石油的A股回归之路就是一个典型的例子。

　　早在六年前，中国石油就希望在上海发行A股筹集资金，当时中介机构都已进场，相关的文件也基本准备好。但因当时A股市场不景气，而中国石油发行规模太大，最终被证监会劝退。2004年，中国石油再次启动A股发行计划，最终因为同样的原因放弃。

　　“成也萧何，败也萧何，政府的理由总是要保护市场。”接近中国石油的一位人士说，“现在看到国内资本市场的需求，又回过头来找中国石油，行政色彩并没有改变，市场化程度还是不够。”

　　“虽然这四家H股企业确实有人需要资金，但是也确实有公司现阶段不需要筹资，而管理者一刀切地希望所有大型国企都要在A股市场上市，因此促成了国务院对于这轮H股回归的特批。”一位消息人士说，“行政命令不应该出现在资本市场上。”

　　有消息称建行将在H股市场上回购一部分股份，并注销，用以冲抵在A股市场新发的股价。“不缺钱的公司筹资反而成了负担。”知情人士说。在H股回归后，红筹股乃至外资股的A股之路也需服从监管层的发行步调。

　　就在证监会一路绿灯为大型国企回归奔忙的同时，众多中小企业仍在排队等待“过会”和正式发股批准。

　　“不能埋怨这么多的大型国企都去海外市场上市，如果市场监管水平不能提高，人家仍然不会愿意回来。”上述人士称。

　　2004年证监会发行部副处长王小石受贿案曝光之后，市场曾普遍呼吁，证监会应该重新定位，尽早实行类似于美国、日本等发达国家的发行上市制度——注册制。

　　对于目前实行的核准制，证监会的解释是要“从源头把关”，要“保证上市公司的质量”，但是政府审查要求达到的只是表面的指标，是静态的。上市之后“凤凰变乌鸦”的故事不胜枚举，监管层不可能也不必为此负责。

　　专家认为，监管者应该把精力放在审查信息披露和查处违规上，只要保证信息披露的真实性、准确、完整、及时，只要发现问题就严惩不贷，必然会达到警醒市场的作用。

　　有形之手

　　在发行体制改革的过程中，新股发行询价制度的价值发现和正确定价能力，一直为市场所诟病，其操作中的种种问题，使得一级市场定价大幅低于二级市场价格。然而，即便是这种不够完备的市场化定价体系也没有完全运转，监管层的“有形之手”仍在其中不断地调控。

　　发行体制对于市场的重要性不言而喻。

　　近年来，对于上市资源的争夺已进入到全球化竞争的时代，从纽约交易所、纳斯达克交易所，到香港交易所、新加坡交易所，无不觊觎中国的市场潜力。然而不无尴尬的是，在无锡尚德引发境外交易所激烈争夺的时候，中国的证券市场却毫无察觉。

　　业内专家表示，金融中心的核心

　　“监管部门应该是一个规则的制定者和裁判者，而不应该成为场内的球员或者教练员，不应该拥有股票发行和上市的审批权力，更不宜对发行价格拥有话语权。”一位投行人士说，“当然这其中必然有一个过程，要让管理层放权是一种自我革命，但这是必须的。”