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安信国际：中智药业营销改革显著 维持“买入”评级
营销改革效果显著，草晶华产品恢复快速增长。草晶华破壁饮片2016年销售放缓后，公司进行营销模式改革，建立了覆盖第三方连锁药店、自营药店、医院、电商平台的销售网络。今年效果逐步显露，市场渗透率快速提高。产品2014-2016年销售额复合年增长率11.2%，2017H1销售总额1.57亿，同比增长67.7%。此外，为保证产品质量，公司在中药材种植、饮片生产加工、产品溯源和临床效果验证等方面持续科研投入，建立了多项破壁饮片的行业标准。
中药饮片市场快速发展，行业进入整合期。 近日，南方医药经济研究所发布《中药饮片行业发展研究蓝皮书（2017）》指出，我国中药饮片市场增长显著，2016年规模达到1956亿人民币，其中传统饮片和新型饮片规模分别约1800/120亿元。新型饮片，包括配方颗粒和破壁饮片，2006-2016年CAGR达50%，成为行业增长新引擎。中成药受系列政策利好：医院渠道不受统一招标、集中采购限制；医改中“药品零加成”与“降低药占比”被排除在外。另一方面，多项政策陆续出台整顿中药行业集中度低、质量参差不齐的问题。随着新版GMP认证落地和飞检力度加强，行业进入快速整合期。综合来看，行业将保持快速发展并逐步集中于优质企业。公司作为破壁饮片龙头企业将是直接受益者。
估值：2017上半年，公司实现营业收入4.32亿元，毛利2.53亿元，净利润3850万元，较同期分别增长20.2%/28.0%/20.4%。草晶华破壁饮片产品、中成药和连锁药店收入分别占比36%/16%/48%。我们认为：1．）建立高渗透的营销网络，公司具有渠道优势。消费升级和营销驱动药店和电商平台放量。政策利好驱动医院渠道放量。草晶华产品将维持高速增长，提升公司盈利能力；2．）国家对中药行业的监管力度将进一步加强，行业加速整合，集中度提高。公司建立全产业链的质量控制体系，将是直接受益者。我们预计17-19年净利润 88.9/114.7/141.4百万元人民币，CAGR 26.1%。参考18年同业平均PE 14.0倍，给予13倍PE，对应目标价2.09港元，维持“买入”评级。若草晶华产品推广顺利，公司增速高于行业平均，估值将有进一步上调空间。
风险提示：i）草晶华产品增速慢于预期；ii）市场推广费用增加；iii）零售药店扩张慢于预期。
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责任编辑：李双双
