中国软件国际（00354）
申万宏源研究（香港）：平行合作下外包转软件估值提升，中软国际买入评级
管理层在我们电话会议中就中软国际与成为华为云同舟共济的合作伙伴，合作关系全面升级一事进行了阐述和解答。我们认为此次电话会议和公告的发布减轻了市场对中软国际与华为的合作进度的担心，标志着双方合作的又一个里程碑，同时明确了中软国际长期的产品结构优化。我们同时粗略估算了下华为云发展分到中软国际这部分的市值，仅这部分就可在 2020 年贡献 87 亿人民币市值，加上传统业务的发展，市值上升空间很大。我们预期中软会有非常好的中期收入和 non-gaap 盈利，但因存在一次性的股权激励费用，同时我们也建议投资者不要给公司 gaap 利润过多压力。 我们将 17 年预期收入上调至 88 亿元，三年 EPS 预期保持不变，分别为 0.22 元/股 （同比增长 12%）， 0.27 元/股（同比增长21% ），0.35 元/股 （同比增长29% ）。基于 DCF 估值法， 由于中期收入增长加速，我们将出目标价从 4.61 港元上调至 5.48 港元。鉴于股价还有 21%的上升空间，我们将增持评级提升至买入评级。
广阔市场空间。综合云市场的渗透率在中国只是个位数，市场还远远不及饱和，我们赞同管理层对于未来公有云市场留存下 2-3 家各有优势巨头的观点，华为云可称为其中之一。我们也认可华为和中软合作 B2B 层面的协同效应，我们也相信华为云的发展增速会迅速平行于阿里云。根据国外 Azure 和 Google Cloud 的发展状况，我们粗略得估计了中软国际和华为云的市值，我们得出中软国际仅在华为云业务上 2020 年即可享受 87 亿的市值空间。加上传统业务的发展，解放号发展等，我们认为中软国际市值上升空间很大。
合作深化。我们了解市场 5-6 月份对与中软国际与华为的合作进展存在担心，这次电话会议中，管理层明确表示了双方合作进展顺利，业务拓展没有阻碍。中软国际成为华为云同舟共济的合作伙伴，云业务带来的边际收益也更高。我们对双方长期的合作发展持乐观态度，这也意味着中软国际未来三到五年的发展路线都十分清晰。
结构改变。就目前来看，中软的角色开始发生质的转变，从之前单纯作为华为业务外包公司转向与华为共同打包销售华为云服务给第三方的地位对等的平行软件开发公司。我们预计 2017 年云服务的收入或达 7-8 亿元，同比增长约 100%。我们相信随着这块业务的增长，中软国际在未来几年估值将得到很大提升。清晰的发展路径也引领着中软国际向类似于 SMAC（社交化、移动化、大数据分析、云）边际收益更高的服务转型。
上调至买入评级。 我们将17年的预计收入调至88亿，对17，18，19 年年计 EPS 的预计保持不变，分别为 0.22 元/股（同比增长 12%）， 0.27 元/股（同比增长 21% ），0.35 元/股 （同比增长 29% ）。基于 DCF 估值法，由于中期收入增长加速，我们将出目标价从4.61港元上调至5.48港元，相当于22 倍17E PE 或2.2倍17E PB，16.7 倍18E PE或2.1 倍18E PB。股价有 21%上涨空间，我们将评级从增持提升至买入。
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责任编辑：李双双
