垃圾焚烧在排放提标和邻避运动的推动下将迎来升级改造热潮。新排放标 准实施和愈演愈烈的邻避运动使 2014 年之前已投运的 218 座生活垃圾焚 烧厂大部分需要进行升级改造，尤其是约占总数 40%的循环流化床机组和 部分低效炉排炉机组，刺激行业进行深度整合。我们预计改造市场所需投 资将达到“十三五”期间垃圾焚烧行业总投资的 20%左右，即约 200 亿元。
垃圾焚烧增量市场竞争激烈，升级改造存量市场成为新蓝海。垃圾焚烧新 项目招投标竞争激烈程度加剧，中标价格已远低于合理成本区间。升级改 造技术难度大、市场门槛高，企业有充分议价空间，避免了招投标所带来 的恶性竞争，项目后期盈利更有保障。
改造经验丰富商业模式灵活，粤丰环保将成最大受益者。粤丰环保旗下已 有多个垃圾焚烧厂成功实施大型技改，东莞粤丰和科伟技改后自用电率低 至 12%，为国内领先水平。东莞粤丰更被评为“AAA 级”项目，为官方 最高评价。公司作为民营企业机制灵活，目前其通过收购获得的项目总规 模达 6850 吨/日，通过收购资产进行技改提效的扩张模式已十分成熟。
估值及投资建议：粤丰环保目前已投运处理量 6900 吨，项目储备高达 15700 吨，我们认为公司在垃圾焚烧升级改造市场拥有巨大的潜力，未来 每年新增订单有望达到 4000 吨左右。预计粤丰环保 2016-2018 年净利润 增速 28.8%/54.7%/34.3%，2017 年 EPS0.27 港元，按 18 倍 PE 估值，我们 首次给予“买入”评级，目标价 4.90 港元。
风险提示：新增项目不达预期，规模扩大导致管理水平下降，人民币贬值。（双双）
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责任编辑：李双双
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