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　　潍柴动力 (2338.HK) - 不乏看点，亦不缺挑战

　　潍柴动力近期发布业绩快报，上半年股东应占溢利预计将同比增加70%－100%至35.4亿－41.7亿人民币，对应每股盈利1.77－2.09元，去年同期为1.04元。

　　靓丽业绩的主要推手是子公司资产重估所带来的一次性投资收益。潍柴成为凯傲第一大股东后，将在今年中报实现并表，按照会计准则，其公允价值将获得重估并产生一次性的收益。

　　预期本次合并将对公司的资产、负债、收入及成本费用，以及毛利率和利润率等产生较大影响。我们预计，公司的毛利率将有提升，但资产负债率或将录得倒退。

　　14年上半年潍柴动力的车用柴油发动机共实现销量27.4万台，同比基本持平，仅微幅减少0.65%，子公司陕西重汽上半年销量同比增长15.8%至6.13万辆，销售情况均好于行业平均。

　　面对市场竞争加剧和潜在客户流失隐忧，近年来潍柴在产品序列上进行全系列布局，并积极拓展下游产业链。公司首款SUV将于近期上市，在国内中端叉车和高端液压件领域，潍柴和凯傲，林德的合作有望加快。不过总体来说，公司的转型仍受制于下游行业的景气程度，以及面临竞争对手的挑战。

　　我们预计公司2014/2015/2016年每股收益将分别达到2.6，2.43和2.75元人民币。上调目标价至34港元，对应2014/2015/2016年10.3/10.9/9.6倍市盈率，及1.7/1.5/1.3倍市净率，下调评级至中性。

　　半年盈利预计上升70%-100%

　　潍柴动力近期发布业绩快报，上半年股东应占溢利预计将同比增加70%－100%至35.4亿－41.7亿人民币，对应每股盈利1.77－2.09元，去年同期为1.04元。

　　凯傲并表产生的一次性重估受益是主因

　　靓丽业绩的主要推手是子公司资产重估所带来的一次性投资收益。潍柴2012年收购股权的子公司凯傲后，原有大股东Superlift逐步减持退出后，潍柴成为第一大股东，持有33.3%的股份和60.2%的表决权，将在今年中报实现并表，按照会计准则，其公允价值将获得重估并产生一次性的收益。据测算，潍柴目前持有的凯傲股权市值将至少产生1.2亿欧元以上的增值收益。

　　并表后资产负债率等指标将受明显影响

　　2013年全年潍柴的总收入为583亿人民币，凯傲为371亿人民币，合并后预计将实现千亿收入。2013年底潍柴和凯傲的资产负债比率分别为56.3%和73.3%，董事会预期本次合并将导致公司的资产、负债、收入及成本费用产生较大增幅，毛利率和利润率等相关盈利指标也将产生较大影响。我们预计，公司的毛利率将有提升，但资产负债率或将录得倒退。

　　最新销售情况

　　14年上半年潍柴动力的车用柴油发动机共实现销量27.4万台，同比基本持平，仅微幅减少0.65%，子公司陕西重汽上半年销量同比增长15.8%至6.13万辆，销售情况均好于行业平均水平。如下图所示，与近几年相比，目前重卡行业仍处于景气高位，反映了国内排放标准升级政策执行力度较大。受益于技术储备和规模优势，公司的重卡发动机的领导地位短期内难以撼动，但长期来看，由于福田康明斯合资的竞品今年投产，预计将对公司发动机产品的毛利率构成一定压力。

　　未来展望：不乏看点，亦面临不少挑战

　　面对市场竞争加剧和潜在客户流失隐忧，近年来潍柴在产品序列上进行全系列布局，并积极拓展下游产业链，力图摆脱高度依赖商用车行业的发展模式，转型为拥有包括动力系统，工程机械，高端游艇，商用车，乘用车及后市场服务在内的多个领域协同发展的国际化企业集团。公司首款SUV将于近期上市，在国内中端叉车和高端液压件领域，潍柴和凯傲，林德的合作有望加快。不过总体来说，公司的转型仍受制于下游行业的景气程度，以及面临竞争对手的挑战。

　　估值与评级

　　基于以上的分析，我们预计公司2014/2015/2016年每股收益将分别达到2.6，2.43和2.75元人民币。上调目标价至34港元，对应2014/2015/2016年10.3/10.9/9.6倍市盈率，及1.7/1.5/1.3倍市净率，下调评级至中性。

　　风险因素

　　经济复苏的不稳定性影响重卡需求回稳，

　　重卡发动机、齿轮箱业务面临外来的竞争，

　　未来对于旗下企业的整合过程中可能出现业绩的波动，

　　原材料价格及人工成本上升侵蚀盈利，

　　国四标准升级实施不达预期。（双双）

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