国浩资本：辉山乳业下行风险有限 投机性买入
辉山乳业(6863)：下行风险有限 – 投机性买入
辉山乳业(6863，$1.93)于6月11日收市后公布2014财年(3月年结)年度业绩，并于次日召开分析员会议。净利按年升32%至人民币12.49亿元，符合市场预期，受惠于收入按年增38%至人民币35.3亿元及毛利率升8.4个百分点至62.4%。公司建议派发末期股息每股人民币2.16分，派息率相当于25%。
奶牛养殖业务对外销售收入按年增45%至人民币9.89亿元。受惠牛群规模的扩大及稳定的单产率，总销量按年升37%至48.2万吨(其中41%用于外销)。原奶平均售价按年升11.7%至人民币5,017元/吨，并持续升至今年5月的人民币5,150元/吨。年内，公司继续自海外进口奶牛并以固定租金锁定种植基地，这些都将有助于其上游业务的增长。来自液态奶及奶粉的收入分别按年升34%及188%至人民币22.88亿元及人民币2.54亿元。期内，公司倚靠东北区域的领先位置，积极将分销网络扩张至其它省份，并大力宣传其产品的高端安全特质。我们相信公司入选国家婴幼儿奶粉“主流品牌”及未来可能与FrieslandCampina共同建立的合资公司将在未来几年为其添加新的增长动力(尤其是奶粉业务，预计2015财年收入将翻番)。
我们持续看好辉山乳业的垂直整合业务模式，由于其运营灵活性较高，产品组合的提升及产品单价的调整使利润率呈上升趋势及可更好的配合政府对乳制品行业可追溯性及责任制的要求。管理层认为奶荒现象是结构性问题，故公司会首先关注发展上游业务，并依托充足安全的原奶资源扩张下游业务。掌握高质量奶源的公司将成为全球乳制品行业的胜者。
随着上市前投资者在解禁后减持及中国乳制品板块股价的回调，辉山乳业的股价年初至今下跌31%。基于市场共识，公司2014财年至2016财年净利的年复合增长率将达40%。现时股价相当于11.2倍12个月预期市盈率，我们认为下行风险有限。本行给予投机性买入评级，目标价2.24元，基于13.0倍12个月预期市盈率。下跌风险：上市前投资者继续减持股份。(双双)
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