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　　原生态牧业(1431.HK)：持续成长

　　牧场运营良好，新建顺利进行。截至2013 年6 月，公司牧场总畜群规模达38788头(预计13 年底超过4 万头)，泌乳牛头数为20885 头。当前泌乳牛日均单产量在50-60 公斤/日，预计13 年全年单产量可超过9 吨。此外，其勇进牧场已经完成地基建设，目前已经进入犊牛选购阶段，预计2014 年底投入使用，主要用于后备牛饲养。根据当前牧场建设进度及进口牛成本，公司管理层预计于2014 年的资本开支将维持在7.3 亿人民币。

　　土地资源丰富，易实现复制扩张。当前公司之牧场均位于松嫩平原，该地区18万平方公里，拥有中国最大的耕地面积及牧场用地。其中在仅拥有约200 万亩耕地面积的克东县便集中设立了3 家牧场(其中1 家在建)。我们认为公司能够在黑龙江及吉林省内获得更多扩张的牧场用地，从而使其商业模式得到有效复制。

　　下游需求旺盛，主要销售蒙牛飞鹤。当前公司日均产奶量约为550 吨，其中约300 吨销售给飞鹤及250 吨销售给蒙牛。鉴于飞鹤新厂即将投产以及蒙牛采购主要用于生产新养道及特仑苏等高端产品，我们相信现有客户对高端原奶需求仍在增加。此外，公司当前存在大量其他潜在客户如伊利、光明、雀巢、旺旺等，他们均希望从公司获取优质原奶。因此，公司通过综合考虑其下游客户的报价、需求量及其产品定位等多方面因素来决定供应，卖方主导市场的格局较为明显。 毛利率有望持续提升。当前公司已经获得超过大部分同行的毛利率，主要归因为单产量较高。未来公司之毛利率提升主要在于1.未来几年内奶价将处于上升通道(公司与下游客户合同签订周期较短一般为1-3 个月，这将有利于公司及时进行提价)；2.畜群更趋成熟，单产量可望改善；3.公司未来可能会进入上游自种青储玉米。随着牧场规模扩大及平均单产的提升，预期公司毛利率存在持续改善的可能。(双双)

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