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　　水务地产集团(2349)：背靠中国水务的多元化地产开发商

　　多元化地产开发商，股东背景强劲。水务地产的核心业务为开发多元化物业组合，以住宅和商业持有物业为主，覆盖住宅、公寓、商业办公、酒店及别墅，以满足自主者及投资者的不同需求，项目主要集中于北京、武汉、杭州等重点城市的黄金地段。公司大股东为中国水务集团，主要经营城市供水和管网建设等业务。中国水务拥有从自来水用户收取水费的特许专营权，为中国近30 个城市供应自来水，日供水量超过500 万立方米，利润率高，现金流强，在各省均供有土地。

　　房地产市场进入调整周期。2014 年开发商融资会很困难，银行融资渠道收紧，信托等其他融资成本将再次进入上升通道；房贷不容乐观，将有更多的银行上调首套房利率以及停贷二套房现象，并且将持续较长时间。随着销量的下滑能掩盖一些房贷的收紧，但银行的态度已经非常明确；房价会严重分化。少数人口持续流入的城市房价坚挺，大多数城市房价会出现调整，并且从郊区大盘开始；房地产投资不容乐观。

　　首次覆盖给予“增持”评级。我们中期对地产股看法偏谨慎，主要是基于行业的三个大拐点已经在2013 年非常明显地出现：1)没有人口持续流入的三四线城市，需求不足已经显现，这意味着开发商的市场空间从全国又回到了一二线城市。而一线城市长期处于供不应求阶段，政府挤占用地去建设保障性质住房又挤压的开发商的市场空间，也造成地价飞涨，盈利困难。因此，第一个拐点是开发商的市场空间拐点，从全国回到那么40 个左右的二线城市；2)资金成本拐点，包括购房者和开发商的资金成本都进入了趋势性的上升通道；3)盈利拐点，房价涨不过地价。2014 年地产商的盈利已经进入加速探底的过程，这一方面来自于回归一二线城市造成的地价飞涨，另一方面来自于房价的上涨困难，此外，资金成本的上升，也在吞噬开发商的利润。行业进入大调整周期。相对而言，我们预计水务地产在未来三年借助大股东在拿地方面的帮助，盈利有望逆势成长，预计2013-15 年净利润分别是1.048 亿、1.096 亿、1.288 亿港元，CAGR 为10.88%/年，按照2 月27 日的收盘股0.56 港元计算，对应EPS 分别为0.057 港元、0.059 港元、0.069 港元，对应13-15 年市盈率分别为9.8、9.5、8.1，市净率分别为0.54、0.51、0.48。我们计算公司2014 年的NAV 为17.03亿港元，对应NAV/股为0.92 港元，给予30%折让，对应目标价为0.64 港元，首次给予“增持”评级。(双双)

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