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澳门励骏创建 (1680 HK,持有)： 物业提升需要时间来壮大

纯 利按年下跌5%。澳门励骏公布其13 年度业绩，收益按年增长17%至18 亿港元，主要由法老王宫殿娱乐场的收益增加以及整个年度将澳门渔人码头的收益综合入账所带动。经调整扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利(EBITDA)按 年增长24%，主要由来自法老王宫殿娱乐场(包括在澳门置地广场酒店的新贵宾博彩中介人业务)及巴比伦娱乐场强劲的贡献所带动。公布的纯利按年下跌5%至 5.1 亿港元，受非经常性项目影响，这包括上市开支1.05 亿港元。倘若撇除这非经常性项目，公司的纯利则按年上升15%。重建项目进展顺利。管理层表示，励庭海景酒店比原有计划提前封顶，零售空间已经租出一半。 物业的翻新工作预计将如期于2014 年第3 季度左右完成。励宫酒店方面，唐城综合大楼(仿照唐朝时代城堡而建的综合大楼) 及Vulcania(为一座仿制火山) 已全面拆卸，建筑工程预期将于2014 年第1 季度开始，并预计将于2015 年第2 季度左右投入完成。而励骏酒店计划将于2016 年第3 季度左右完成。

澳门渔人码头 重建项目资本支出增加至79 亿港元。资本支出的增加主要来自计入励骏酒店项目额外的建筑规格，而这是未被不包括在其渔人码头原来的重建计划。经过一系列筹资活动后，如i)于2013 年7 月份，来自全球发售的所得款项总额约22 亿港元， ii) 于2014 年1 月份，先旧后新配售所取得的所得款项净额约为13.5 亿港元，iii) 于2014 年2 月份，公司与中国工商银行(澳门) 订立委托书订明 5 年期40 亿港元的融资项。这些资金，以及内部资源，意味着该项目预计

维 持持有评级。公司目前的股价相对预计15 年度企业价值对EBITDA 比率约14 倍(以贴现预计18 年度的预计 EBITDA)，较其可比大型博彩公司的平均估值有所溢价。鉴于目前的背景，随着新项目的推出，来自路氹的竞争将愈趋激烈。在其新项目开业前，公司缺乏重 大增长催化剂的情况下，澳门渔人码头在中期内将继续面临压力。我们认为公司的估值昂贵，并维持持有评级，目标价为6.90 港元。（双双）

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