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　　威高国际 (1173.HK)

　　化妆品业

　　评级： 减持 收市价： HKD0.35 目标价： HKD0.33

　　公司简介

　　威高国际以Veeko 及Wanko 品牌从事买卖﹑生产及批发女士时装业务。集团亦于2004年10月正式以连锁店形式经营化妆品零售业务，成立化妆品专门店Colourmix。截至2013 年9 月底，集团于香港﹑澳门及中国大陆设有201 间Veeko/Wanko 店铺及70 间卡莱美(Colourmix)专门店。

　　投资概要

　　化妆品业务日渐扩大，抵消时装业务的不景气： 截至去年9月底之中期业绩，集团的化妆品业务录得20.9 百万港元的经营溢利，同比大增97.1%，同期时装业务的经营溢利同比下跌81.2%至1.4 百万港元，集团整体的经营溢利同比升25%至22.3 百万港元。集团2004 年才拓展化妆品零售业务，现时化妆品业务的经营溢利占比已达93.9%，相信未来集团仍会投放更多资源于高增长阶段的化妆品业务，以抵消时装业务的不景气，化妆品业务已成集团主要的增长动力。

　　化妆品业务过往几年表现理想，未来仍为主要增长动力： 集团的化妆品专门店卡莱美已由2010 年3 月底的37 间增加至2013 年3 月底的66 间，期间每年增加8-12 间专门店，收入的3 年复合增长率为41.3%，经营溢利的3 年复合增长率为27.3%，平均每间店铺收入的复合增长率为16.3%，同店销售增长率4 年平均为12.5%，反映过去几年集团于化妆品业务得到良好进展，为投资者带来理想回报。但单看2013 年财年，化妆品业务的经营溢利录得5 年来首次倒退，同店销售增长率亦录得罕有的单位数7.3%，管理层归咎于期内多间店铺进行翻新工程令收入损失﹑不合理的加租而搬迁多间店铺引致装修费用及折旧开支上升及毛利率下跌，但管理层表示该影响只是暂时性，有信心翻新工程后业务前景仍然乐观，截至去年9 月底的中期业绩证实管理层所言非虚，化妆品业务的同店销售增长率回升至21%的高水平，毛利率亦回升至37.2%(vs. 1HFY13: 37.5%及FY13:36.4%)，经营溢利更接近翻倍。

　　规模仅次于莎莎，但营运效率有待改善： 现时集团于港澳设有 68 间化妆品专门店 (vs. 莎莎： 103 间及卓悦： 45 间)，但营运效率远比同业差，以最近中期业绩计，集团的平均每间店铺收入为~6.5 百万港元(vs. 莎莎： 30.4 百万港元及卓悦： ~28.6 百万港元)，集团的经营溢利利润率仅为4.6% (vs. 莎莎： 12.0%及卓悦：10.4%)。虽然如此，但莎莎及卓悦的首间店铺分别于1990 年及1991 年开业，它们的管理层累积了相对丰富的经验，我们认为卡莱美相对拥有较大的增长空间，卡莱美 的 经营溢利利润率已由5 年前的4.1%提升至FY13 的5.7% (vs。同期莎莎由10.3%改善至12.9%)，平均每间店铺收入亦由5 年前的6.7 百万港元提升至FY13 年的12.6 百万港元 (vs. 同期莎莎由49.1 百万港元升至61.5 百万)，低基数下，卡莱美的增长空间很大。估值： 威高国际现价相等于往绩市盈率 25.2 倍 (撇除一次性项目后)，我们预计化妆品业务带动下，集团的每股核心盈利于FY14/FY15 可达至1.84/2.42 港仙，同比增32.4%/31.5%，FY15 盈利将会接近FY12 水平。集团公布FY14 中期业绩后，与同业莎莎国际比的估值折让明显得到收窄，相信是因为集团的化妆品业务表现出色，吸引投资者眼球，若集团的化妆品业务保持理想增长，我们相信估值有进一步收窄的空间，莎莎国际现价相等于FY14 预测市盈率20.2 倍，鉴于威高国际的规模较细﹑营运效率较低及受到时装业务拖累下经营风险较高，我们暂时给予目标价0.33 港元，相等于FY14/FY15 预测市盈率为18/13.6 倍。我们给予”减持”评级，潜在跌幅为5.7%。集团股价于最近3 个月已录得59%的升幅，我们建议投资者等待更佳的入市机会。务值得憧憬，惟估值已充分反映(双双)

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