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　　中国黄金国际 (2099.HK)

　　成本下降驱动业绩超预期

　　业绩超预期：1H13 营业收入 1.58 亿美元，同比增长 2.8%，符合预期。归属母公司净利润3,344 万美元，同比增长33.3%超预期，每股收益0.08 美元。净利润超预期因(1)甲玛铜矿成本下降超出公司指导及我们预期；(2)利息及其他收入增17.7%，因西藏政府对甲玛矿区補助；递延税同比增32%。铜矿品位提升 成本下降：吨铜现金成本(不扣除副产品收益)下降 10%至6,634 美元，完全成本下降22%至8,111 美元。管理层表示，主要由于2011年遇到的低品位矿层基本开采完成，品位由0.5g/t以下提升至0.5-0.8g/t，未来有望继续提升。另外，铜矿产量提升 44%至 6,576 吨略好于预期，亦摊薄单位行政开支及矿权使用费等。

　　预计金矿二期 4Q 投产：长山壕金矿上半年黄金产量下滑 8%至 64,274 盎司(约2 吨)，占全年目标44%；完全成本912 美元/盎司，同比小幅上0.6%。二期扩建日矿石处理量30,000 吨的工程上半年完成约70%，预计4Q13 完成并投入试生产，能够达成全年145,000 盎司(约4.5 吨)的生产目标。2H业绩有下滑风险： 1H13 黄金均价1,524 美元，同比下跌 7.7%，预计全年均价1,390 美元，同比下跌16.3%。金价5 月跌破1,400 美元后，6 月至今维持1,200-1,350 美元区间震荡，预计将导致下半年业绩同比、环比出现下滑。扩建产能 14/15 年爆发：预计长山壕二期 2014 年投产 80%，2015 年达产，矿产金产量分别为220,000/260,000 盎司。甲玛二期2014 年投产40%，2015年投产80%，铜精矿产量约3.76 万吨/6.52 万吨。产能扩张提升收入的同时，有助于单位成本下降。上调预测 维持中性评级：上调 2013 年铜精矿产量、下调 2013-15 年铜精矿成本预测，对应最新EPS 0.13/0.13/0.15，上调幅度9%/27%/54%。公司股价8月内反弹超过30%，反映市场对近期金价企稳及未来产能扩张的乐观预期。我们认为， 2014年公司产量增长将有效对冲金价、铜价下滑对业绩的拖累，但业绩增长有限与今年基本持平。由于美联储去杠杆启动时间及幅度均有不确定性，金价在 4Q13-2014 仍存在下行风险。公司股价对应 2013/14 年 PE26.2/25.8x 偏高，维持目标价HK$19.8 及中性评级。

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