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　　百宏实业有限公司 (02299 HK)

　　2013

　　年上半年净利润同比下跌38.7%，低于我们预期28.5%。在收入同比增长4.8%的同时，平均售价继续同比下降。尽管销售量同比增长17.2%，但是平均售价同比下降10.6%，高于每吨销售成本3.8%的同比下降，所以毛利率同比下降6.1 个百分点至14.5%。百宏的毛利率自从2012 年上半年以来一直下降。火上加油的是，2013 年上半年管理费用对收入比率提高0.9 个百分点，造成经营利润率同比下降6.8 个百分点至10.2%(2012 年上半年16.9%，2012 年下半年12.9%)。

　　调整预测之后，我们预期2013 年每股净利下跌26.0%。我们分别预期2013 年至2015 年每股净利为人民币0.24 元、人民币0.30 元和人民币0.36 元，相当于3.4%的复合年增长。原来，我们预期百宏的收入和盈利率今年将稳定地恢复，但是由于公司2013 年上半年业绩比较差而且宏观经济仍然较弱，我们现在预期恢复比较慢。我们分别下调2013 年至2015年每股净利预期25.8%、34.8%和40.6%。维持“中性”评级并且下调目标价至4.50 港元，基于我们运用DCF 得出的估值。我们的目标价相当于14.5 倍2013 年市盈率和1.3 倍2013 年市净率，而且对我们运用DCF 得出的5.96 港元估值有25%的折让。

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